알리바바 주가 전망 :: 지금이 알리바바 매수 기회인 이유

알리바바 주가 전망 :: 지금이 알리바바 매수 기회인 이유

 

 

요약

• 알리바바는 지난 분기에 성장률이 둔화됐음에도 불구하고 여전히 전년 동기 대비 30%의 매출을 올리고 있습니다.
• 알리바바는 중국 경제의 둔화 위험은 물론 상장폐지 위험까지 안고 있습니다.
• 하지만 알리바바는 위험 보상 차원에서 베팅이 말이 될 정도로 극도로 저평가된 것으로 보입니다.

데이비드 베커/게티 이미지 뉴스

크리스마스 며칠 전에 나는 텐센트에 관한 기사를 다시 한 번 발표했다TCEHY). 그리고 기사에서, 나는 개별 회사에 대한 기사를 너무 자주 발표하고 싶지 않다고 이미 언급했는데, 왜냐하면 보통은 기사를 쓸 만한 뉴스가 충분하지 않기 때문입니다. 특히 장기 투자자로서 말입니다. 그리고 지난 7개월 동안, 나는 또한 2021년 6월과 2021년 8월에 알리바바(BABA)를 이미 두 번이나 취재했습니다. 그리고 나는 이미 텐센트에 대한 또 다른 기사가 정당하다고 주장했는데, 알리바바의 경우에는 훨씬 더 많은 변동성과 몇 가지 주요 뉴스를 보았기 때문에 더욱 그렇다. 알리바바는 미국 주요 지수가 사상 최고치에 근접해 거래되는 가운데 시장 약세장이 깊은 몇 안 되는 주식 중 하나입니다.

글을 쓸 당시 알리바바는 역대 최고치보다 60% 낮은 거래를 하고 있는데, 8월 초(주식이 200달러에 거래되던 시기)에 내 마지막 기사가 실렸기 때문에 40% 이상 하락했습니다. 내 마지막 두 기사에서, 나는 이미 강세였고 알리바바가 지금 훨씬 더 낮은 가격에 거래되고 있기 때문에, 우리는 알리바바가 가장 큰 거래 중 하나라고 추측해야 합니다. 그리고 다음 기사에서 우리는 이 강세논문을 다시 한번 시험해 볼 것입니다. 텐센트에 관한 나의 글과 마찬가지로 나는 다시 한번 나의 강세적인 견해에 대해 반론적인 디아볼리를 연주하도록 노력할 것입니다.

강세론: 가치평가

이번에 우리는 알리바바에 대해 우리가 할 수 있는 가장 강력한 주장인 주식의 가치가 현재 거래되고 있는 터무니없이 낮다는 주장과 함께 반론적인 디아볼리에 맞설 것입니다. 알리바바는 작성 당시 16.73의 주가수익비율로 거래되고 있습니다. 2016년 1포인트(P/E비율은 14.17)로 평가절하된 상태에서 알리바바의 평균 P/E비율은 36.61이었습니다. 그리고 가격-현금-흐름 비율을 보면 그 그림은 더욱 극심해집니다. 알리바바는 현재 P/E 비율이 10.62로 극히 낮을 뿐만 아니라, 지금까지 거래한 P/E 비율 중 가장 낮고, P/FCF 평균 비율인 26.85에도 명백히 못 미치는 수준입니다.

YChart별 데이터

반론적인 디아볼리는 아마도 17의 P/E 비율이 저렴해 보일 수도 있지만 우리가 보는 모든 곳에서 어려움과 도전에 직면하고 있는 기업에게는 너무 비쌀 수 있다고 주장할 것입니다. 그리고 알리바바가 과거에 높은 속도로 성장하고 있는 동안, 분기별 결과는 성장이 둔화되고 있다는 것을 의미할 수도 있고 앞으로의 문제들에 대한 첫 번째 힌트가 될 수도 있습니다.

그러나 알리바바의 시장 점유율이 떨어지고 중국 경제의 성장이 둔화되어 알리바바의 성장률이 훨씬 더 낮아져야 한다고 해도 알리바바가 앞으로 몇 년 동안 낮은 한 자리 수에서만 성장한다고 상상하는 것은 불합리해 보이며 심지어 그러한 시나리오에서도 알리바바가 현재 공정하게 평가되고 있습니다. 알리바바는 현 시점에서 큰 베팅이고 아마도 2022년에 가장 좋은 베팅 중 하나일 것입니다. 위험한 베팅이지만, 내 생각에는 알리바바가 높은 페이스로 성장을 계속하고 있는 것 처럼 매우 높은 보상을 받는 시나리오가 바로 내가 가장 높은 확률로 꼽을 시나리오다.

분기별 결과

지난 몇 분기의 주요 리스크 중 하나는 중국 정부가 알리바바(및 다른 기술기업)에 엄청난 압력을 가했다는 것인데, 첫 기사가 실렸을 때 우리는 정부의 압력이 어떤 영향을 미칠지 좋은 자료를 확보하지 못했습니다. 나의 첫 기사가 나온 이후, 알리바바는 분기별 결과를 두 번 보고했고 우리는 이 수치들을 볼 수 있습니다.

알리바바는 2021 회계 2분기에 206억9000만 원의 매출을 올렸으며 지난해 같은 분기의 1억5559만 달러 매출과 비교하면 전년 동기 대비 29.4%의 성장률을 보이고 있습니다. 그리고 알리바바의 수익 증가세는 몇 년 전보다 둔화되었지만, 알리바바가 그렇게 높은 속도로 계속 성장할 것이라고는 아무도 예상하지 못했습니다. 50%(혹은 현재 30%까지)의 성장률은 장기적으로는 지속가능하지 않고, 장기적으로는 10~15%의 성장(수십년)이 일부 고급 기업에 의해 달성되었지만, 초기 성장 단계 이후 수십 년간 훨씬 높은 성장률을 보이며 성장한 기업의 예는 전혀 모른다.

그리고 서로 다른 부문을 살펴보면 '디지털 미디어와 엔터테인먼트'만 매출이 거의 안정되어 성장에 기여하지 못했는데, 이는 지난해 같은 분기의 806만6000원에서 이번 분기의 808만1000원으로 소폭 증가한 것입니다. 전체 매출의 10%를 차지하는 "클라우드 컴퓨팅"의 매출은 전년 대비 33% 증가한 20억7,000만 달러에 달했습니다. 그리고 총상업 매출액은 2/20분기의 13,992만원에서 2/21분기의 1억 7,170만원으로 전년 동기 대비 31% 증가했으며, 전체 매출의 85%를 이 부문이 담당하고 있습니다.

(출처: 알리바바 2분기/21 투자설명회)

수익은 여전히 높은 속도로 증가할 수 있지만 희석주당이익은 작년 같은 분기의 1.31원에서 0.25원(YoY 80.9%)으로 상당히 가파르게 감소했습니다. 비GAAP 희석주당이익도 RMB 2.25에서 1.40(YoY 하락 37.8%)으로 감소했습니다. 자유현금흐름도 2/20분기의 40,540만원에서 2/21분기의 22,239만원으로 45.1%의 급격한 감소세를 보였습니다.

2분기를 보면 과거보다 낮은 수익성장을 볼 수 있고 자유현금흐름도 가파르게 감소하는 것은 물론 주당순이익도 가파르게 감소하는 모습을 볼 수 있습니다. 알리바바는 주요 전략 분야에 대한 높은 투자로 인한 낮은 순이익과 낮은 현금흐름에 대해 설명하고 있습니다. 그리고 적어도 중국 정부가 더 엄격한 규제로 알리바바에 압력을 가하는 것에 대한 두려움이 상단 라인에서 보일 것입니다. 그리고 과거보다 30% 성장률이 낮아졌지만, 앞으로 몇 년 안에 알리바바가 20%에서 30% 정도 성장할 수 있다면 더욱 기쁠 것입니다.

그리고 중국 정부의 압력에 영향을 받았을 지난 6개월을 보면 우리는 안정적인 성과를 볼 수 있습니다. 2021 회계연도 첫 6개월 동안 매출은 31.6% 증가했다(클라우드 매출 31.3%, 커머스 매출 33% 증가). 대체로, 나는 우리가 걱정해야 한다고 생각하지 않는다: 성장은 앞으로 몇 년 안에 둔화될 것이지만, 그 둔화는 현재의 주가에 반영되는 것 이상입니다. (나중에 그렇게 될 것입니다.)

부채 및 소매 판매 둔화

중국 정부가 알리바바에 압력을 가하는 것과 별도로 매출과 수익은 다른 이유로 감소할 수 있습니다. 중국 경제가 휘청거린다면 이는 알리바바에도 악영향을 미칠 것입니다. 텐센트에 대한 내 글에서 나는 이미 중국 기업의 극도의 부채 수준과 이러한 부채 수준이 문제가 될 수 있는 이유에 대해 언급했습니다.

당장 중국은 정부 국내총생산(GDP) 대비 부채비율이 66.8%(수용가능해 보이고 미국 정부 GDP 대비 부채비율이 134%에 비해 다소 낮다. GDP 대비 가계부채는 중국이 61.2%로 미국의 79% 수준입니다. 그러나 중국의 가장 큰 문제는 비금융법인의 높은 부채 수준입니다. 비금융법인은 2021년 6월 미국 85% 유럽 103%의 GDP 대비 부채비율을 신고해야 하는 반면 중국 비금융법인은 159%의 GDP 대비 부채비율을 신고했습니다.

(출처: S&P 글로벌: 중국이 기업부채 덫에서 벗어날 수 있을까?)

나는 텐센트에 관한 기사에서 중국 경제의 쇠퇴와 잠재적인 부채 위기가 텐센트의 사업에 부정적인 영향을 미칠 것이며, 알리바바의 사업에도 부정적인 영향을 미칠 것이 분명하다고 주장했습니다. 경기가 둔화되면 기업이 디폴트(채무불이행)하고 실업자가 발생하고 소비도 둔화될 수밖에 없습니다. 그리고 알리바바가 여전히 중국 최대 전자상거래 업체로 남아있지만 더 빠르게 성장하고 있는 JD.com(JD)은 물론 핀두오두오(PDD)에 시장 점유율을 뺏길 위험이 있습니다.

그리고 eMarketer의 추정을 보면, 향후 몇 년 안에 중국에서 소매 전자상거래 판매 증가세가 둔화될 것이지만, 2024년과 2025년에는 여전히 성장률이 두 자릿수에 달하거나 높은 한 자릿수를 기록할 것으로 예상됩니다. 물론, 이러한 추정치는 큰 불황을 포함하지는 않습니다. 그러한 시나리오에서 우리는 총 소매 판매가 감소하거나 침체하는 것을 매우 잘 볼 수 있습니다.

(출처: eMarketer)

에버그랑데 디폴트는 최초의 도미노(또는 빙산의 일각)가 될 수도 있었고, 대차대조표에 얼마나 많은 중국 기업들이 극도로 높은 부채 수준을 보이고 있는지를 고려할 때, 이것은 중국 경제에 큰 문제를 야기할 수 있으며 잠재적인 경기침체와 주식시장 붕괴로 이어질 수 있습니다. 이것은 단지 하나의 잠재적인 시나리오일 뿐이다: 우리는 많은 잠재적 결과와 정확한 예측이 매우 어려운 복잡한 비선형 시스템을 다루고 있습니다. 그리고 지금까지, 단지 소수의 회사만이 채무 불이행을 하고 있으며, 이것이 억제될 수 있는 가능성이 있습니다. 그러나 부채 수준이 그만큼 높기 때문에 이 또한 심각한 부채 위기로 발전할 수 있습니다.

그리고 그러한 시나리오에서 대부분의 다른 중국 기업들과 마찬가지로 알리바바는 이에 영향을 받을 것이고 성장률은 최소한 몇 분기 동안 일시적으로 둔화될 것입니다.

상장폐지

우리의 주장인 디아볼리가 할 수 있는 가장 큰 논쟁은 NYSE에서 알리바바를 상장폐지할 수 있는 엄청난 위험입니다. 그리고 이것은 확실히 위험이며, 우리가 심각하게 받아들여야 하고, 많은 불확실성들이 있기 때문에 다루기 어렵다. 적어도 나에게는 그러한 시나리오가 얼마나 가능성이 있는지를 평가할 수 있는 충분한 정보를 얻는 것은 어렵다.

디디글로벌(DIDI)이 NYSE로부터 자사주를 상장폐지하고 대신 홍콩 상장을 선호하겠다고 밝힌 뒤 알리바바(및 미국에 상장된 다른 중국 기업)의 상장폐지 우려가 다시 고개를 들었습니다. 그리고 알리바바 역시 그 소식에 10% 정도 하락했다는 것은 놀라운 일이 아니었습니다. 그리고 알리바바 역시 분명 중국 정부의 십자군 기로에 서 있지만, 중국 사이버 행정국의 푸시백에도 불구하고 공개된 디디글로벌과는 이야기가 다르다. 하지만 알리바바는 2014년 9월부터 뉴욕증권거래소에 상장돼 있습니다.

우리는 알리바바의 상장이 얼마나 가능성이 있는지 논의할 수 있으며, 데이비드 로빙거가 말한 것처럼 2024년까지 모든 중국 기업들이 미국 증권거래소에서 상장폐지될 것이라는 다양한 의견이 분명히 있습니다. 현 시점에서 알리바바의 잠재적 상장폐지를 불확실성과 리스크로 받아들여야 하는데, 이를 배제할 수 없지만 주요 약세론 중 하나로 고려해야 합니다.

내재가치계산(제2부)

그리고 이 시점에서 우리는 다시 한번 내재가치 계산으로 돌아가야 합니다. 처음에 우리는 가격-무현금-흐름 비율뿐만 아니라 가격-수익 비율만 보더라도 알리바바가 매우 싸다고 주장했을 뿐입니다. 그러나 위에서 이미 언급한 바와 같이, 평가는 성장률을 포함하지 않으며 따라서 제한된 의미를 갖습니다. 현재 우리는 할인 현금 흐름 계산을 사용하고 있으며 성장률도 고려하고 있습니다.

알리바바는 지난 4분기 동안 1억5336만9000원을 현금흐름으로 창출했습니다. 알리바바가 앞으로 성장하지 못할 것이라고 가정해 보자. 이러한 가정을 할 때 271만 1천 주와 10%의 할인율을 적용하면 우리는 RMB 566.72의 내재가치를 얻는다(88.99달러). 따라서 주가가 115달러인 알리바바는 향후 성장세가 전혀 없다고 가정해도 거의 공정하게 평가받는 분위기입니다. 영구적으로 3%만 성장한다고 가정할 때 우리는 알리바바의 경우 127.12달러의 내재가치를 얻으며, 영구적으로 6%의 성장률을 가정할 때(경제 해자가 넓은 기업의 경우 현실적 가정) 알리바바의 경우 222.46달러의 내재가치를 가져옵니다.

이 시나리오에서도 주식은 거의 50% 할인된 가격으로 거래되고 있습니다. 그리고 6% 성장은 영속성을 위한 현실적인 성장율이고, 영속성을 위해 더 높은 성장률을 사용해서는 안 되지만, 우리는 앞으로 몇 년 동안 6% 성장이 현실적인지 진지하게 물어봐야 합니다. 지난 분기에 알리바바는 30%의 수익을 올릴 수 있었습니다. 얼마나 현실적일까? 알리바바가 향후 몇 년 동안 6%만 성장할 수 있을까? 우리가 추측하건대, 알리바바가 향후 몇 년 안에 중국 정부와 중국 경제 등 경쟁국들로부터 극도의 압력에 직면할 것이라고 가정하더라도, 알리바바가 어느 해의 6% 이상의 높은 속도로 성장할 수는 없을 것입니다.

내가 과거에 여러 번 사용했던 가정들, 그리고 내 생각에 가장 현실적인 가정은 다음 해의 20% 성장이다(지난 분기에 30%의 수익을 올릴 수 있는 회사에 대한 현실적인 가정). 그리고 다음 10년 동안 성장률은 6%로 둔화되고 그 후 영구화될 때까지 이 수준에 머무를 것입니다. 이러한 가정으로 계산하면 RMB의 내재가치는 2,309 (그리고 $362.62)가 됩니다. 이럴 경우 알리바바는 극단적으로 저평가되고 내가 오랜만에 본 최고의 흥정 중 하나가 될 것입니다.

그리고 주식에 대한 공정한 내재가치가 아마도 220달러에서 360달러 사이(그리고 더 높을 수도 있음)라는 점을 고려하면, 상장폐지나 사채의 위험은 알리바바가 거래하고 있는 가격에 의해 정당화될 수 있고 알리바바는 위험한 내기로 남아있지만, 극단적으로 높은 수익을 제공하고 위험 보상 관점에서 이치에 맞는 것입니다.

결론

알리바바는 지금 확실히 흥미로운 주식이며, 비록 알파 기부자 모집과 월가 애널리스트들은 다소 강세지만, 강세 시나리오와 약세를 주장하는 것이 가능할 것 같습니다.

(출처: 탐색 알파)

그리고 중국 경제의 문제를 야기할 수 있는 중국 기업의 극도로 높은 부채 수준, 알리바바가 경쟁업체에 시장 점유율을 빼앗기고 중국 정부가 알리바바와 다른 중국 기술 기업에 엄청난 압력을 가하는 등 우리가 간과해서는 안 될 위험도 분명히 있습니다.침을 놓다

 

그러나 알리바바의 시장 점유율이 떨어지고 중국 경제의 성장이 둔화되어 알리바바의 성장률이 훨씬 더 낮아져야 한다고 해도 알리바바가 앞으로 몇 년 동안 낮은 한 자리 수에서만 성장한다고 상상하는 것은 불합리해 보이며 심지어 그러한 시나리오에서도 알리바바가 현재 공정하게 평가되고 있습니다. 알리바바는 현 시점에서 큰 베팅이고 아마도 2022년에 가장 좋은 베팅 중 하나일 것입니다. 위험한 베팅이지만, 내 생각에는 알리바바가 높은 페이스로 성장을 계속하고 있는 것 처럼 매우 높은 보상을 받는 시나리오가 바로 내가 가장 높은 확률로 꼽을 시나리오다.