엔비디아의 밝은 성장 전망
요약
- 할인된 현금흐름 분석 과정을 통해 도출된 엔비디아사의 공정가치 추정치의 최상위 범위는 주당 311달러다.
- 전자상거래, 클라우드 컴퓨팅, AI, 자율 주행 운영의 지속적인 확산을 포함한 몇몇 강력한 세속적 성장이 엔비디아의 유망한 성장 전망을 뒷받침한다.
- 엔비디아는 포트리스와 같은 대차대조표와 균형 잡힌 자본배분 우선순위를 가진 뛰어난 자유 현금흐름 발전기다.
- 우리는 엔비디아가 소프트뱅크 그룹으로부터 Arm을 인수하려는 계획이 전 세계적으로 보이는 반독점 및 기타 규제 우려 때문에 통과될 가능성이 점점 낮아지고 있다고 생각한다.
- 최근 Nvidia가 GPU 시장에서 지배적인 위치를 바탕으로 CPU 시장에 진입한 것은 왜 Nvidia의 성장 전망이 그렇게 유망해 보이는지를 더욱 강조한다.
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By Valentum 분석가
우리의 투자 분석 과정의 일부로, 우리는 기업의 현금 흐름에서 파생된 내재가치를 잠식하는 엄격한 할인된 현금 흐름 방법론을 수행한다. 이 과정은 기업의 미래 자유현금흐름을 예측하여 미래예측 현금흐름을 적절한 비율로 할인한 다음 대차대조표 고려사항(예: 순현금/채무 포지션, 법적/환경적/연금부채)을 고려하는 것을 중심으로 구축된다. NVIDIA Corporation(NVDA)의 경우, 공정가치 추정 범위의 최상위 끝은 주당 311달러로, 본 문서 기준으로 NVDA의 주가가 거래되고 있는 곳보다 약간 높다. 향후 몇 년 동안 NVIDIA의 공정가치 추정 범위의 최상위 종목이 주당 410달러의 북부로 성장할 수 있다는 점에 유의하십시오. 이 기사에서는 이러한 사실을 다루게 될 것이다.
투자 하이라이트
엔비디아는 컴퓨터 그래픽 회사다. 이 회사는 그래픽 처리 장치('GPU')와 Tegra System-on-a-chip('SoC') 제공의 두 가지 기술을 기반으로 하고 있다. GPU는 시각 컴퓨팅의 엔진이다. 테그라 프로세서는 멀티코어 GPU와 중앙처리장치(CPU)를 오디오 및 비디오 기능과 함께 통합해 스마트폰, 태블릿, 고급 자동차 등에 사용된다. 엔비디아는 1993년 설립돼 캘리포니아 주 산타클라라에 본사를 두고 있다. NVIDIA는 다른 많은 동종 업체들과 마찬가지로 설계하는 반도체 부품(또는 "칩")을 생산하기 위해 타사 주조 공장에 의존하고 있다.
게임과 데이터 센터는 코로나바이러스('COVID-19') 유행의 여파로 핵심 GPU 제품에 대한 수요가 급증함에 따라 엔비디아의 주요 수익 증대의 원천이 되어 왔다. 2022 회계연도 1분기(2021년 10월 31일 종료) 동안 NVIDIA의 GAAP 수익은 전년 동기 대비 65% 증가했지만 이 기간 GAAP의 영업이익은 두 배 이상 증가했다. 이러한 강세는 '게밍'과 '데이터 센터' 사업 부문의 눈부신 성과를 통해 크게 가능했다.
앞을 내다보면, 경영진은 엔비디아의 최근 실적 업데이트와 함께 회계 4분기에 대한 지침을 제공했는데, 이 보고서는 강력한 재무 성과가 앞으로도 계속될 것으로 예상된다는 것을 시사했다. 하이엔드 그래픽 렌더링 플랫폼인 엔비디아 RTX가 게임 기술의 새로운 표준을 세우고 있다.
엔비디아는 'multaverse'가 지향하는 디지털 세계를 지칭하는 선호 방식인 'omniverse' 공간에도 진출하고 있다. 엔비디아 경영진이 긴 다리로 성장기회를 가려내는 데 관심을 갖고 노력한 점은 높이 평가하지만 아직은 초기다.
GPU가 NVIDIA의 핵심 제품인 반면, 이 회사는 데이터 센터를 지향하는 독립형 CPU 제품인 NVIDIA 그레이스 CPU를 출시하기 위해 노력하고 있다. 이번 신규 공모는 2021년 4월 발표됐으며 오는 2023년 상용화 될 전망이다. GPU와 CPU 모두 데이터 센터, 개인용 컴퓨터 및 기타 다양한 컴퓨팅 용도로 사용된다는 점에 유의하십시오. CPU 시장으로의 확장은 NVIDIA에게 엄청난 성장 기회를 의미하며, 이러한 움직임은 NVIDIA의 성장 궤적을 그렇게 좋게 보는 몇 가지 이유 중 하나이다.
(이 기사에서 다룰) 엔터프라이즈 현금 흐름 모델의 예측은 두 자리 수의 연간 수익 증가와 향후 회계 연도에 대한 의미 있는 마진 확대를 가정한다. 이 전망은 엔비디아가 혁신, 세속적인 성장 뒷바람, 게임, 데이터센터, 자율주행, AI 분야에서의 성공에 힘 입어 뒷받침된다. 만약 그 회사가 어떤 이유로든 비틀거린다면, 그것의 본질적인 가치는 심각한 역풍을 맞을 것이다.
엔비디아는 자율주행에 중요한 역할을 할 것으로 기대하고 있다. 수백 개의 회사가 Drive AGX 오픈 컴퓨팅 플랫폼을 사용하고 있으며, 이 목록에는 차세대 자동차와 트럭 제조 분야의 상위 이름들이 다수 포함되어 있다. NVIDIA는 자율 차량을 2035년까지 600억 달러의 기회로 삼는다.
NVIDIA는 2020년 4월 Mellanox 인수를 70억 달러에 완료하여 데이터 센터에 맞는 운영을 강화했다. 엔비디아는 소프트뱅크 그룹(OTCPK:SFTBY)와 소프트뱅크의 비전펀드는 400억 달러(약 120억 달러)에 달하는 거래에서 반독점 장애물이 남아 있고 거래가 진전될 가능성은 점점 낮아지고 있다.
경제적 이익 분석
기업의 주주 가치 창출 능력에 대한 최선의 척도는 투자자본에 대한 수익률['ROIC]과 가중평균 자본비용[]을 비교함으로써 표현된다.WACC'이다. ROIC와 WACC의 격차나 차이는 그 회사의 경제적 이익 확산이라고 불린다. NVIDIA는 역사적으로 탁월한 주주 가치 창출자였으며 앞으로도 계속 그럴 것으로 기대한다.
엔비디아의 3-Fiscal 연도 투자자본(영업권 없음)의 역사적 수익률은 94.5%로 자본비용 추정치(9.8%)를 상회한다. 아래 그래픽에서 우리는 이 조치의 배후에 있는 주요 동인의 추정 변동성을 바탕으로 향후 회계연도에 예상되는 ROIC의 예상 경로를 보여준다. 회색 선은 가장 가능성이 높은 결과(우리의 "기준" 사례 시나리오)를 반영하며, 공정가치 추정치를 산출하는 시나리오를 나타낸다. 파란 점은 우리의 "bull" 사례 시나리오를 나타내고 녹색 점은 우리의 "bear" 사례 시나리오를 나타낸다.
이미지 표시: NVIDIA는 영업권을 제외한 예상 ROIC가 향후 회계연도 동안 예상 WACC를 훨씬 초과할 것으로 예상되기 때문에 주주 가치의 눈부신 발전기 입니다. 역사적으로 영업권을 제외한 NVIDIA의 ROIC는 추정된 WACC를 크게 앞지르며, 과거에 상당한 주주 가치를 창출하였지만, 우리는 그 미래에 가장 관심이 많다. 이미지 출처: 밸러멘텀
표시된 이미지: NVIDIA의 추정 WACC를 계산한 방법에 대한 개요. 이미지 출처: 밸러멘텀
현금 흐름 분석
NVIDIA는 자유로운 현금 흐름의 엄청난 발생원이다. 2019~2021 회계연도(NVIDIA 회계연도 1월 말 종료)부터 연평균 40억 달러에 이르는 무료 현금흐름을 창출했다. 엔비디아는 앞서 언급한 인수활동에 자금을 대기 위해 현금을 쌓아두고 있던 2020 회계와 2021 회계에서 의미 있는 주식을 다시 사들이지 않았다. 하지만 2019 회계연도에 엔비디아는 16억 달러의 자사주를 환매했다. 그 회사는 2021 회계연도에 4억 달러의 런 레이트 배당 의무를 지고 퇴장했다.
그것의 뛰어난 무료 현금 흐름 성과는 2022 회계연도까지 계속되었다. 현 회계연도 3분기 동안 엔비디아는 54억 달러의 무상현금흐름을 창출하는 한편 배당 의무를 부담하는 33억 달러를 지출했다. 그 회사는 이 기간 동안 주식 매입을 계속 보류했다. 2021년 10월 말 엔비디아는 장부에 단기 채무가 없는 84억 달러의 순현금 포지션을 갖고 있었다. 우리는 NVIDIA의 자연 그대로의 대차대조표와 자본배분 결정에 균형 잡힌 접근을 매우 좋아한다.
이미지 표시: NVIDIA는 역사적으로 무료 현금 흐름의 엄청난 발전기였고 앞으로도 그럴 것으로 예측한다. 이미지 출처: 밸러멘텀
가치 분석
NVIDIA는 (우리의 기준 사례 시나리오에 따라) 주당 247달러의 가치로 공정가치 범위는 주당 183-$311달러라고 생각한다(공정가치 추정치 하한은 베어 사례 시나리오를 나타내며 상한은 불 사례 시나리오를 나타낸다). 수익 및 수익 예측을 포함하여 기업 현금흐름 모델에 사용한 단기영업예측치는 합의 추정치나 경영지침과 크게 다르지 않다.
할인된 현금 흐름 모델은 향후 5 회계연도 전체 기간 동안 복합 연간 수익 증가율을 24.7%로 반영하고 있으며, 이는 회사의 3-Fiscal 연도 역사적 복합 연간 증가율인 19.7%보다 높은 속도다. 우리 모델은 5-Fiscal 연 평균 49.2%의 예상 영업이익률을 반영하고 있는데 이는 NVIDIA의 3-Fiscal 연 평균을 상회하는 것이다(2021 회계연도 NVIDIA의 GAAP 영업이익률은 43.6%를 기록했다).
5년차(NVIDIA의 최근 회계연도 종료 후 5년 전체 회계연도)를 넘어서 향후 15 회계연도에는 무료 현금흐름이 연간 10.9%, 영구적으로 3%의 비율로 증가할 것으로 가정한다. NVIDIA의 경우 미래 자유현금흐름을 할인하기 위해 9.8%의 가중평균자본비용을 사용한다. 아래 그래픽은 NVIDIA를 다루는 우리의 기본 사례 시나리오에서 사용된 주요 가치 평가 가정을 강조한다.
표시된 이미지: NVIDIA의 기본 사례 시나리오에서 NVIDIA를 다루는 현금 흐름 모델에 사용된 주요 가치 평가 가정 개요. 이미지 출처: 밸러멘텀
이미지 표시: NVIDIA의 긴 성장 추세는 왜 자기 자본의 본질적 가치의 대부분이 6년 이상 기간 동안 적절한 비율로 할인된 예측된 자유 현금 흐름에서 영구적으로 발생하는지를 뒷받침한다. 이미지 출처: 밸러멘텀
NVIDIA는 당사의 기본 사례 시나리오에서 주요 가치 평가 가정을 초과할 수 있다는 점에 유의하십시오. 예를 들어, NVIDIA가 CPU 공간에 진입하고 강력한 세속적 성장이 반도체 제품에 대한 수요를 떠받치고 있기 때문에 NVIDIA의 수익은 우리의 현금 흐름 모델보다 더 빠른 속도로 증가할 수 있다. 또한 NVIDIA의 영업 이익은 규모의 경제로부터의 상승과 그것의 엄청난 가격 결정력이 상회할 경우 우리의 현금 흐름 모델보다 더 강력한 속도로 확장될 수 있다.
이를 염두에 두고, 우리는 기업이 우리의 현금흐름 모델에 사용된 주요 가치평가 가정을 능가하거나 저조한 성과를 거둘 수 있는 다양한 잠재적 결과를 제공하고자 한다. NVIDIA가 능가할 경우, 공정가치 추정치의 최상위 범위는 주당 311달러가 된다.
이미지 표시: 공정가치 추정 범위의 상단에서 NVIDIA는 주당 311달러의 내재가치를 가진다. 이미지 출처: 밸러멘텀
공정가치의 미래 경로
시간이 흐를수록 기업은 현금흐름을 창출하고 배당 형태로 주주들에게 현금을 지급한다. 아래 그래픽은 우리의 장기 예측이 정확하다고 가정할 때 회사의 최근 주가를 향후 3 회계연도에 걸쳐 NVIDIA의 예상 주당 가치의 경로와 비교한다. 3차 연도의 하방 공정가치와 상승 공정가치 사이의 범위는 향후 3 회계연도 전체 회계연도의 기업 주식 가치에 대한 최선의 추정치를 나타낸다.
기업의 미래 현금흐름에 대한 우리의 관점이 변화한다면, 이러한 잠재적 결과의 범위도 시간이 지남에 따라 변경될 수 있다. 3차 연도 주당 327달러의 기대 공정가치는 기업의 자본 원가에서 배당수익률을 뺀 연율의 247달러로 증가된 우리의 기존 주당 공정가치를 나타낸다. 위와 하한 범위는 같은 방식으로 도출되지만 공정가치 추정 범위의 상한과 하한에서 도출된다. NVIDIA가 능가할 경우 공정가치 추정치는 3년차에는 410달러 이상으로 증가할 수 있다.
표시된 이미지: 우리는 NVIDIA의 공정가치 추정치가 향후 회계연도 동안 크게 증가할 것으로 예측한다. 이미지 출처: 밸러멘텀
마무리 생각
비록 NVIDIA의 계획된 Arm 인수는 성장 및 상당한 규모의 반독점 우려로 인해 진행되지 않을 것이지만, NVIDIA의 성장 전망은 여전히 밝다. 엔비디아는 요새 같은 대차대조표와 뛰어난 자유 현금흐름 창출 능력을 갖추고 있으며, 최근 회계연도에 잡초처럼 성장하고 있다. 전자상거래, 클라우드 컴퓨팅, AI, 자율주행 오퍼링의 확산과 같은 강력한 세속적 성장이 NVIDIA의 밝은 장기적 성장 전망을 뒷받침한다. NVDA의 주식은 경영진이 사업에 투자하고 인수 활동에 자금을 대기 위해 현금을 직접 쌓아두는 것을 선호하기 때문에 이 기준서 현재 아주 적은 금액을 산출한다. 사실상 엔비디아의 모든 상승은 그것의 시세차익 잠재력에서 온다.