마이크로소프트 주식이 여전히 저렴한 이유
요약
마이크로소프트는 3개의 다른 부서에 걸쳐 다양한 제품을 제공하고 있는데, 이들 중 다수는 믿을 수 없을 정도로 강한 해자를 보여주며, 그 결과 각각의 시장을 장악하고 있다.
마이크로소프트는 믿을 수 없을 정도로 강력한 운영 효율성을 누리고 있으며 동종 업체보다 훨씬 높은 수준으로 자사 제품을 수익화할 수 있다.
마이크로소프트는 무디스와 스탠더드앤드푸어스(S&P)의 채권 최고 등급으로 믿을 수 없을 정도로 강력한 자본 위치를 차지하고 있다.
마이크로소프트는 낮은 리스크를 유지하고 있으며, 최근의 COVID 사고에서 월등히 앞서며, 결과적으로 지난 2년 동안 더 넓은 시장을 큰 폭으로 앞질렀다.
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게티 이미지를 통한 HJBC/iStock 편집
기술주가 공공시장을 지배해온 시대에 마이크로소프트(MSFT)의 성공은 예사롭지 않았다. 이 2조 5천억 달러짜리 회사는 완전한 가치에서 애플(AAPL)에 이어 2위를 차지하고 있다. 그러나 성공한 기업이 있는 한 확실한 사망에 대한 경고는 의심의 여지가 있을 것이다. 계속 외치는 사람은, "왔다! 할 수 있을 때 나가라!" 결국 허무주의 군대가 맞을 때까지 울려 퍼진다. 거대 기술 기업들은 종종 회의론자들의 분노의 초점이 된다. 마이크로소프트와 같은 회사가 GDP에 의해 세계 국가들의 96.4% 이상의 가치를 가질 수 있다는 것을 정당화하기는 상당히 어려울 수 있기 때문이다. 이 기사는 마이크로소프트가 어떻게 평가를 받았는지, 그리고 왜 아직도 갈 여지가 있는지 논리적으로 설명해 줄 것이다.
기업 요약
1975년에 설립된 마이크로소프트는 세계 최초의 상업용 마이크로컴퓨터와 특히 알테어 8800을 위한 운영 솔루션을 제공하기 위해 만들어졌다. 현재 마이크로소프트는 전 세계 노트북과 데스크탑 컴퓨터의 74.27%를 자사 소프트웨어를 운영하고 있다. 의심할 여지 없이, 이것은 빌 게이츠와 폴 앨런이 그 회사가 처음 만들어졌을 때 가졌던 어떤 야망을 훨씬 넘어선다. 마이크로 컴퓨터 소프트웨어의 한 축인 마이크로소프트는 소프트웨어 공학에 대한 기반이 여전히 많이 있지만, 지금은 훨씬 더 많이 성장했다.
마이크로소프트는 운영 부문을 생산성 및 비즈니스 프로세스, 인텔리전트 클라우드, 그리고 더 많은 퍼스널 컴퓨팅의 세 부문으로 세분화했다. 이들 3개 부문은 모두 마이크로소프트의 업계 선도적인 소프트웨어에 의존하고 있지만, 이들 3개 부문은 모두 훨씬 더 많은 것을 포함하고 있다. 생산성과 비즈니스 프로세스 내에서 마이크로소프트는 워드, 파워포인트, 엑셀 등을 포함하는 오피스 365 제품군을 운영하고 있으며, 상업 및 소비자 시장 모두에 적합하다. 마이크로소프트는 또한 인기 있는 네트워킹 소셜 미디어 사이트인 링크드인과 고객 관계 관리("CRM") 서비스인 다이내믹스 365를 이 부서에 포함시킨다.
이 부문은 아마도 회사의 무기 중 가장 광범위한 경쟁 해자를 가진 제품들을 포함하고 있다. 물론 링크드인은 정확히 페이스북(FB)이나 트위터(TWTR)만큼 많은 사용자를 가지고 있지는 않지만 전혀 다른 공간에 존재한다. 전문적인 환경에서 사람들이 모일 수 있는 다른 온라인 플랫폼은 없다. 링크드인이 점유하고 있는 틈새로 특정 애플리케이션의 디폴트 서비스가 될 수 있으며, 트위터의 플랫폼이 훨씬 오픈 엔드임에도 불구하고 여전히 3억9600만 명의 액티브 유저에 뒤처진 8,600만 명의 액티브 유저에 불과하다.
오피스 365는 세계에서 가장 상징적인 컴퓨터 프로그램을 제공한다. 특히 비즈니스 분야에서는 Office 365 제품군이 스프레드시트, 프리젠테이션, 워드 문서의 표준이다. Google(NASDAQ:GUG)(나스닥:GUGL) 클라우드는 과거 G 스위트였던 만큼 최근 몇 년간 상당한 헤드룸을 만들어 왔지만 유료 사용자라면 오피스가 여전히 우위를 점하고 있다. 지난해 구글의 유료 이용자는 약 600만명인 반면 마이크로소프트는 약 2억5800만명이었다. 다이나믹스 365는 여기서 확실한 특출물이다. 왜냐하면 그것은 정확히 그 분야의 정상에 있지 않기 때문이다. 아니, 그 타이틀은 CRM 시장의 19.5%를 점유하고 있는 Salesforce(CRM)에 속한다. 다이내믹스 365는 훨씬 겸손한 4%로 2위 SAP(SAP)에 비해 불과 .8% 뒤졌다.
마이크로소프트의 인텔리전트 클라우드 부문은 지난 몇 년 동안 클라우드 컴퓨팅 서비스인 Azure를 필두로 가장 빠르게 성장하고 있는 부문이었다. 아즈레의 매출은 지난해에 비해 50% 성장했으며, '서버 제품 및 클라우드 서비스'의 하위 범주로 분류된다. 서버 제품 수익은 6% 증가에 그쳤고 기업 서비스 수익은 작년부터 8% 성장했다. 따라서 인텔리전트 클라우드 사업부의 24%의 매출 증가는 거의 전적으로 Azure에서 비롯된 것으로, 이는 급속한 확장을 계속할 태세다.
이러한 성장의 대부분은 클라우드 컴퓨팅 시장이 상당히 격렬한 성장을 경험함에 따라 자연스럽게 이루어진다. 현재 4,453억 달러로 평가되고 있는 시장은 2026년까지 16.3%의 CAGR로 성장하여 2026년에는 9,473억 달러에 이를 것으로 예상된다. 아마존 웹서비스("AWS") (AMZN)가 이 분야를 계속 이끌고 있지만, 아즈레는 점점 가까워지고 있다. 2019년 AWS는 클라우드 컴퓨팅 시장의 44.6%를 점유했다. 올해 1분기 기준으로 32%를 보유하고 있다. 이는 여전히 2위 아즈레에 12% 앞선 것으로, 그 자체는 다음 가장 가까운 경쟁자보다 11% 앞서 있다. 클라우드 컴퓨팅 시장은 MS가 아마존의 초반 주도권을 만회하기 위해 싸우는 등 대부분 두 마리 토끼를 잡기 위한 경쟁으로 보인다. 아마도 최근의 AWS 중단은 마이크로소프트가 이 싸움에서 더 큰 탄력을 받는 데 도움을 줄 수 있을 것이다.
More Personal Computing은 마이크로소프트가 소비자와 직접 관계를 맺고 있는 사업부다. 물론 제품 자체가 회사를 위해 매출을 창출한다는 점에서 중요하지만, 여기서도 마이크로소프트의 브랜드가 성장한다. 아즈어는 마이크로소프트의 미래에서 믿을 수 없을 정도로 중요한 요소지만, 사람들이 넷플릭스(NFLX)를 보기 위해 컴퓨터를 부팅할 때, 그들은 AWS에 대해 정확히 생각하고 있지 않다.
이 부문 내에서 마이크로소프트는 운영을 네 개의 하위 범주로 세분화한다. 윈도우는 알테어 8800용으로 개발된 최초의 시스템의 후손으로 마이크로소프트의 퍼스널 컴퓨팅 부문의 매출 기준 최대 부품이다. 마이크로소프트에 대한 대중의 인식에 관한 한, 윈도우 운영 체제("OS")는 아마도 마이크로소프트 사업에서 가장 중요한 요소일 것이다. 게이밍은 마이크로소프트의 퍼스널 컴퓨팅 부문의 또 다른 강력한 구성요소다. Xbox Series X|S에서 다소 성공적인 새로운 게임 하드웨어 출시로 이 부문의 강력한 성장이 촉진되었다. 이 부문의 다른 두 가지 범주는 주로 검색 엔진 빙과 웹 브라우저 마이크로소프트 엣지와 서피스 기기에서 나오는 검색 광고다.
전 세계 노트북과 데스크톱의 87.56%에 달하는 운영체제가 세계 컴퓨팅 시장을 장악하고 있는 것은 윈도 OS다. 애플(AAPL) 맥 OS가 세계 시장 점유율 9.54%로 2위를 차지했다. 해자와 절대적 시장 지배에 관한 한, 윈도우보다 더 좋은 예를 찾기가 힘들 것이다. 게임이야기는 좀 다르다.
소니의 (SONY) 플레이스테이션 5("PS5")는 마이크로소프트의 Xbox의 직접적인 경쟁사다. 닌텐도(OTCPK:NTDOY) 스위치는 또 다른 인기 있는 게임기로, Xbox나 PlayStation과 실제로 경쟁하지 않는다. 더 스위치는 스위치 소유자의 71%가 다른 콘솔을 소유하고 있다는 점에서 예시되는 독특한 경험을 제공한다. "Microsoft 역사상 가장 성공적인" 차세대 Xbox 콘솔의 출시에도 불구하고 PS5 판매는 다시 Xbox 판매량을 넘어섰으며 마이크로소프트를 67.5%나 앞질렀다. 비록 2위지만, 빠르게 성장하는 게임 산업의 리더로서 마이크로소프트는 기대할 것이 많다.
서피스 라인업은 시장점유율 3%로 안착한 듯 보이지만 아직 상당히 젊은 편이다. 이 회사는 더 다양한 제품과 개선된 하드웨어로 라인업을 개선하려고 계속 노력하고 있지만, 서피스 라인업은 가까운 미래에 마이크로소프트 사업의 주요 구성요소가 되지는 않을 것 같다. 빙과 마이크로소프트 엣지는 구글 크롬과 구글의 분명한 패배자다. 게임 산업과 달리, 리더들 중 한 명으로서 가질 수 있는 것은 많지 않다. 구글 크롬은 전체 인터넷 트래픽의 65.27%로 웹 브라우저 분야를 장악하고 있다. 마이크로소프트 엣지는 3.4%에 그쳐 사파리(18.34%)에 이어 3위를 차지했다. 구글은 전체 트래픽의 92.6%로 검색엔진 분야를 더욱 장악하고 있다. 빙은 2.3%로 2위다. 정말로, 마이크로소프트는 구글의 찌꺼기들을 집어내는 데만 머물러 있고 이 두 가지 서비스는 실제로 마이크로소프트에서 가장 훌륭한 서비스는 아니다.
파이낸스 분석
여기서 마이크로소프트의 재무보고 일정을 주목하는 것이 중요하다. 마이크로소프트의 회계연도는 6월 30일에 끝나는데, 이는 '과거' 금융에 대한 논의가 특별히 언급되지 않는 한 2020년 7월 1일부터 2021년 6월 30일까지로 알려진 기간을 가리킨다는 것을 의미한다. 회사의 부문 정보를 살펴보는 것은 마이크로소프트의 운영에 대한 가장 깊은 이해를 제공한다. 이 분석은 서버 제품과 클라우드 서비스가 마이크로소프트의 가장 큰 하위 부문이며 수익에 따라 오피스 제품과 윈도우가 그 뒤를 잇고 있음을 보여준다.
출처: 마이크로소프트
LinkedIn은 마이크로소프트 사연의 또 다른 중요한 구성요소다. 전문적인 집중력 때문에 대부분의 소셜 미디어 플랫폼보다 훨씬 더 수익성이 높다. 앞서 트위터와 비교한 내용으로 돌아가서 이 점을 강조해보자. LinkedIn은 트위터보다 활동량이 22% 적음에도 불구하고 177% 더 많은 수익을 창출한다(트위터 37억1600만달러 대 LinkedIn 102억8900만달러). 이를 볼 수 있는 또 다른 방법은 트위터가 사용자당 약 9.38달러를 버는 반면 링크드인이 사용자당 33.19달러를 버는 것이다. 사업을 중심으로 한 소셜 미디어 사이트가 그것을 가장 잘 수행하는 것이 맞다고 생각하지만, 이것은 놀라운 차이점이다.
LinkedIn만이 마이크로소프트가 수익화 기술을 익힌 것으로 보이는 운영은 아니다. 마이크로소프트의 오피스 스위트룸은 회계연도 2021년에 약 398억7200만 달러를 벌어들였다. 마이크로소프트는 제품의 영업마진을 공개하지 않지만 생산성 및 비즈니스 프로세스는 45.17%의 마진을 기록하고 있으며 오피스는 사업부 매출의 73.95%를 차지하고 있어, 그 주변에 있다고 봐도 무방하다. 구글의 G 스위트룸은 총 56억 7천만 달러의 적자를 냈지만, 20 회계연도 동안 13억 5천 9백만 달러의 매출을 올렸다.
마이크로소프트의 최근 성장은 다소 인상적이었다. 이 회사는 2020년 1430억5100만 달러에서 2021년 1680억8800만 달러(+17.5%)까지 수익을 챙겼으며, 같은 기간 수익원가는 13.36% 증가에 그쳤다. 순이익은 2019년 442억8100만달러에서 2020년 612억7100만달러로 38.37%가 수익 증가율을 크게 앞섰다. 매출액이 지출을 앞지르는 이런 건강한 성장은 마이크로소프트가 매출뿐만 아니라 운영 효율성도 높이고 있다는 것을 의미한다. 아래 그래프는 특히 2015년 이후 마이크로소프트의 강력한 영업이익률 증가와 현재 10년 만에 가장 높은 영업이익을 보여주고 있다.
출처: 블룸버그 단말기의 데이터를 이용한 작성자의 계산
마이크로소프트는 또한 아래 그림에서 볼 수 있듯이 상당히 강한 유동성의 시기를 경험했다. 마이크로소프트의 1084달러 중 26억3600만달러에 불과할 정도로 재고는 상당히 낮다.Surface 노트북과 Xbox 게임 콘솔이 마이크로소프트가 판매하는 유일한 물리적 제품이기 때문에 4060억의 유동 자산이 있다. 이것은 지난 10년 동안 1.9 이하로 떨어지지 않았던 회사의 빠른 비율을 높게 유지하는 데 도움이 된다. 따라서, 마이크로소프트는 총 부채 1,917억 9100만 달러를 보유하고 있음에도 불구하고 어떤 부채의 의무도 이행할 능력이 매우 높다.
출처: 블룸버그 단말기의 데이터를 이용한 작성자의 계산
그것의 부채의무를 이행하는 능력에 대해 말하면서, 마이크로소프트는 현재 스탠더드 앤 푸어스로부터 AAA 등급을, 무디스로부터 AAA 등급을 보유하고 있다. 이 두 가지 모두 각 기업의 채점 규모 상위권이며 회사의 믿을 수 없는 부채 관리를 반영하고 있다. 마이크로소프트(MS)의 이자상환 능력에서 시작해 현재 29.8로 2014년 이후 가장 높은 이자보상비율이다. 이 회사의 영업이 거의 30배 이상 이자 상환을 감당할 수 있을 만큼 충분한 자금을 창출할 수 있기 때문에, 마이크로소프트가 이자 상환을 불이행할 위험은 거의 없다. 정말로 놀라운 것은 그 회사의 시장 부채 비율이다. 부채는 회사 전체 시장가치의 4%에 불과하며 이는 마이크로소프트가 주주들에게 큰 희석 없이 새로운 자본을 조달함으로써 모든 부채를 쉽게 커버할 수 있다는 것을 의미한다. 그러나 회사의 재무 건전성이 단순히 개선되고 있기 때문에 여기서 유일한 비판은 아마도 마이크로소프트가 주주들에 대한 수익률을 높이기 위해 더 많은 영향력을 행사할 수 있다는 것이다. 하지만, 회사가 정말로 자본을 조달해야 할 위치에 있는 것은 아니다.
출처: 블룸버그 단말기의 데이터를 이용한 작성자의 계산
마이크로소프트의 이익잉여금을 보면서, 그 회사는 작년에 218억7,900만달러어치의 주식을 매입했다. 분기별 배당금인 주당 5.56달러에서 168억7100만달러를 지급하기도 했다. 그럼에도 불구하고 마이크로소프트의 이익잉여금은 612억7100만 달러의 순이익으로 인해 20년 회계연도의 345억6600만 달러에서 올해 570억5500만 달러로 증가했다. 이에 대응하여, IASB는 600억 달러의 주식매입제도를 승인하였고 분기별 배당금 지급을 11%까지 증가시켰다. 부채가 주주들의 보상을 훨씬 더 증가시킬 수 있을지 모르지만, 그것은 반드시 바람직한 것은 아니다.
마이크로소프트(MS)의 현금흐름에서 투자활동은 지난해보다 125.62% 증가한 275억7700만달러의 적자를 냈다. 이는 주로 기업의 취득, 취득한 현금 순액, 무형자산의 매입액뿐만 아니라 부동산과 장비에 대한 대규모 투자에서 비롯되었다. 이러한 자본의 사용은 보기 좋다. 마이크로소프트는 쓸 것이 많고, 바이백과 배당도 좋지만, 사업을 키우는 것이 항상 최우선 사항이기 때문이다.
논문 위험
마이크로소프트의 운영에 대한 가장 큰 거시적 위협을 조사할 때, 독점 금지 소송은 항상 잠재적인 위험이다. 2001년, 마이크로소프트는 인터넷 익스플로러를 윈도우에 인수하고 통합하는 과정에서 셔먼 반독점법을 위반했다는 혐의로 소송당하자 법무부와 소송을 해결해야 했다. 첫 번째 판결에서 마이크로소프트는 윈도우와 다른 소프트웨어 컴포넌트라는 두 개의 분리된 유닛으로 사업을 분할했을 것이지만, 결국 합의는 거의 무의미하게 끝났다.
그러나 2021년 구글, 페이스북, 아마존이 모두 새로운 독점금지법 위반 사건에 직면했고 애플은 독과점 관행으로 인해 앱스토어에 대한 어느 정도 통제력을 잃었으며 DOJ로부터 독점금지 소송이 임박했다는 소식이 전해진 후 마이크로소프트는 손대지 않고 있다. 그 이유는 다소 간단할 수 있다. 그 회사는 약 20년 전에 유명했던 독점 금지 사건 이후 정확히 극도의 개혁 기간을 거치지 않았지만, 더 이상 폭언을 하지 않았다. 브래드 스미스 마이크로소프트(MS) 사장이 마이크로소프트(MS)의 관점에서 돌아보면 많은 의미가 있었지만, 내 마음 속에 우선순위를 두려고 할 때도 그 의미가 그 어느 것 보다 더 큰 의미가 있었다고 생각한다. 마이크로소프트(MS)의 성숙의 일환이었다." 아마도 이 성숙함은 마이크로소프트가 그때부터 공정하게 성공하고, 성공하도록 해주었을 것이다.
사람들이 월마트(WMT)를 무너뜨리자고 떠들어대지 않기 때문에 크기만으로는 독점금지 소송의 원인이 되지 않는다. 독점금지 소송이 시작되려면 경쟁자들이 불만을 품어야 한다. 마이크로소프트는 슬랙을 제외하고는 실제로 어떤 것도 가지고 있지 않다. 즉, 독점금지 소송에 착수할 만한 것이 없다는 뜻이다. 슬랙의 경우는 윈도 OS에 있어서의 마이크로소프트 팀들의 통합에 대해 부당한 이점으로 주장하기 때문에 2001년의 경우를 연상시킨다.
그럼에도 불구하고, 마이크로소프트는 그들의 기술 동료들과 같은 분노를 가지고 있는 것 같지는 않다. 독점금지 전문가인 펜 스테이트의 교수인 존 로팟카는 이 문제에 대해 "마이크로소프트는 단지 좋은 경쟁자가 됨으로써 시장 점유율을 유지하고 있을 수도 있다"고 말했다. 펜실베이니아대 로스쿨 교수 겸 독점금지 전문가인 허버트 호벤캄프는 "독점적 우위와 배제 관행이 모두 있는 제품을 찾아야 하는데 Microsoft에서 제품을 찾기가 좀 어렵다"고 덧붙였다. 그게, 내 생각엔, 요점이야." 이런 점을 염두에 둔다면, 나는 투자자들이 법적인 면에서 너무 많은 걱정을 하고 있는지 확신할 수 없다.
마이크로소프트가 직면하고 있는 또 다른 위험은 증가하는 경쟁적 위협과 새로운 투자로 인한 부진한 수익률이다. 그러한 실패의 한 예는 Surface 라인업일 수 있다. 이 제품은 고장이라고 하기에는 다소 가혹할 수 있지만, 2013년 출시된 이후 이 장치는 실망의 원인이었다. 비록 회사가 위험을 감수하지 않고는 성장할 수 없지만, 아즈어는 새로운 분야의 매우 성공적인 구현을 상징한다.
마이크로소프트의 가치평가에 대한 더 큰 거시적 위협을 넘어 마이크로소프트 주식의 일반적인 시장위험성을 고려하는 것도 중요하다. 팩트셋에 따르면 마이크로소프트는 지난 52주 동안 0.98의 베타 버전을 보유하고 있으며, 더 넓은 시장에서 믿을 수 없을 정도로 밀접하게 거래하고 있으며 비정상적으로 높은 변동성을 보이지 않고 있다. 위험을 회피하는 거래자들에게 이것은 다소 위안이 되는 신호다. COVID 대유행 기간 동안에도 마이크로소프트의 주가는 25% 정도 하락했을 뿐이며, 다시 마이크로소프트가 극심한 변동성의 시기를 완화할 수 있는 능력을 보여주었다. 그렇지 않다면 암울한 기간 동안 이러한 뛰어난 성과는 마이크로소프트가 헤지펀드들 사이에서 가장 선호하는 것 중 하나이다.
마이크로소프트의 .98 베타는 또한 주식 5.8%를 통해 자금을 조달하는 현재의 비용을 팩트셋의 데이터를 다시 사용하여 만든다. 부채를 통한 자금조달 비용은 1.63%에 불과하지만 마이크로소프트 자본의 2.05%만이 부채에서 조달된다. 회사 부채 관리에 관한 이전의 논의를 염두에 두면서, 회사가 현금 위치가 얼마나 강한지를 감안할 때 부채를 조금 더 활용하지 않는 것은 좀 이상해 보인다. 그러나 5.8%는 여전히 끔찍하게 극단적이지 않다.
밸류에이션 토론
회사의 가치를 어떻게 평가할 것인가를 볼 때, 서로 다른 주머니에 손을 넣고, 상대적인 P/S 비율을 검토하는 것은 시작하기에 좋은 일이다. 마이크로소프트는 자사의 다양한 제품의 수입을 공개하지 않기 때문에, 판매 대 가격만이 마이크로소프트와 그 동료들의 정확한 비교를 제공할 수 있는 유일한 방법이다. 공정한 벤치마크를 만들기 위해 마이크로소프트는 먼저 부문별, 즉 제품별 수익으로 세분화되어야 한다. 아래 그림은 정확히 그렇게 한다.
출처: Microsoft의 데이터를 사용하여 작성자 작성
카테고리별로 보면, 현재 컴퓨터 처리와 클라우드 서비스 산업의 P/S 비율은 5.11이다. 사무용 제품과 클라우드 서비스는 자체 부문을 지배하고 있기 때문에 정확히 하나로 묶어야 할 뚜렷한 산업을 가지고 있지 않기 때문에, 현재 P/S 비율이 10.82인 소프트웨어 및 프로그래밍 산업에서 윈도우와 결합했다. 게이밍은 공개적으로 이용 가능한 P/S 비율이 없는 것 같아, 내가 직접 찾기 위해 이 25대 게임 회사 목록을 사용해 게임 사업의 대부분을 하지 않는 회사들을 할인해 주었다. 나는 평균 P/S 비율이 4.41이라는 것을 알았다.
인터넷 서비스와 소셜 미디어 산업은 현재 8.37의 P/S 비율을 가지고 있는데, 나는 사무용 제품이나 클라우드 서비스와 유사한 이유로 검색 광고도 포함시켰다. 구글이 시장을 지배하고 있다. 전문 서비스 회사들은 현재 4.99의 P/S로 거래되고 있는데, 나는 이것이 엔터프라이즈 서비스라고 생각했다. 나는 현재 5.29의 P/S로 거래되는 가전제품으로 기기를 분류했다. 다른 예로, 나는 단지 3.12인 평균 S&P 500 회사의 P/S를 사용했다. 마이크로소프트의 12개월 후의 P/S 비율은 14.3이다. 섹터 가중평균 P/S 비율인 7.5에 비해 마이크로소프트는 다소 과대평가된 것으로 보인다.
출처: 위 정보를 사용한 작성자 작성
가중 평균 P/S를 계산하기 전에도 마이크로소프트의 P/S가 더 높아질 것은 거의 확실하다. 결국 마이크로소프트보다 평균 P/S가 높은 섹터는 단 한 곳도 없다. 그러나 수익은 회사의 전모를 말해주지는 않는다. P/S는 마이크로소프트의 가장 큰 강점 중 하나인 운영 효율성을 고려하지 않는다.
마이크로소프트의 우월한 수익화 전략에 대한 이러한 생각은 그 회사의 꾸준히 증가하는 영업이익률과 마찬가지로 앞서 논의되었다. 이 두 가지 핵심 지표에서 회사가 강세를 보인 것은 동종 업체보다 매출에 더 효과적이어서 높은 P/S 비율을 정당화한다는 것을 의미한다. 이와 같이, 나는 이 높은 P/S를 아마도 회사가 과대평가되고 있는 것이 아니라, 회사의 믿을 수 없는 운영 효율성에 대한 증명으로 더 본다.
마이크로소프트는 운영 효율성을 계속 확장하고 있으며, 특히 서피스 라인업과 같은 수익률이 낮은 제품들이 다른 분야에서의 성장으로 인해 회사 전체 매출에서 차지하는 비중이 작기 때문에, 동종 업체들에 대한 우위만 커질 것이다. 게임은 이것의 대표적인 예다. 새로운 디지털 시대에는 가입이 수익화의 우월한 형태로 부상했고, 이에 따라 마이크로소프트는 2017년 엑스박스 게임 패스를 출시했다. 현재 마이크로소프트는 1월 현재 1,800만 명에서 3,000만 명의 게임 패스 가입자를 보유하고 있다는 소문이 있다. 이와 같은 예는 기업이 동종 기업보다 우수하더라도 효율성을 지속적으로 개선할 수 있는 능력을 보여준다.
가격 배수를 고려할 때 고려해야 할 또 다른 요소는 높은 배수가 시장이 높은 성장을 기대한다는 것을 나타낼 수 있다는 것이다. 마이크로소프트의 경우, 의심할 여지 없이 그렇다. 마이크로소프트(MS)를 커버하는 38개 애널리스트 가운데 장기 성장률이 16.1%에 달한다는 공감대가 형성되면서 기대감도 커졌다.
마지막으로, 나는 여전히 마이크로소프트를 단순히 소프트웨어 회사로 분류하는 것이 약간 부적절하다고 생각하지만, 그것은 여전히 거대 기술 기업에게 가장 정확한 단일 라벨이다. 소프트웨어&프로그래밍 산업은 평균 P/E 비율이 40.9로, 마이크로소프트의 P/E 비율인 37.2를 12개월 뒤쳐지고 있다. 흥미롭게도, 이 분야의 대부분의 상위 기업들은 전체 부문 평균보다 높은 P/E를 가지고 있다. 이는 시장이 소프트웨어 산업을 상당한 성장 영역으로 보고 있으며 마이크로소프트의 베타인 .98을 감안할 때 마이크로소프트가 나머지 부문과 유사하게 보고 있다는 것을 보여주는 것으로 보인다. 그러나 효율성에 대한 논의를 다시 하자면 소프트웨어와 프로그래밍 산업의 P/S 비율은 10.82로 마이크로소프트의 P/S(14.3)보다 낮다는 것을 기억하라. 그러나 마이크로소프트는 효율성이 현저히 높아 나머지 부문보다 P/E가 낮다.
마이크로소프트의 성장을 감안한다면, 마이크로소프트는 나머지 부문보다 낮은 PEG를 유지하고 있다. 팩트셋에 따르면 이 회사의 PEG는 2.1이다. 또래 회사들의 평균 2.56에 비해 마이크로소프트는 실제로 다른 회사들에 비해 다소 저평가되어 있을 수 있다. PEG는 P/E 비율을 예상수익 증가율로 나누어 성장률을 이 공통의 평가 지표에 명확히 포함시킬 수 있다. 마이크로소프트 또한 동종 업계에 비해 낮은 PEG를 가지고 있기 때문에, 마이크로소프트의 낮은 P/E가 단순히 낮은 성장 기대치의 결과물이 아니라는 것은 명백하다.
아래에서 보듯이 마이크로소프트의 자본 수익률("ROE")은 Citrix(CTXS)이 특이치로서 포함되면서 동종 업체들의 대부분을 상회하고 있다. ROE는 순이익의 척도를 주주 자본으로 나눈 것이기 때문에 사실상 자산효율성 척도, 즉 기업의 자산이 얼마나 많은 이익을 낼 수 있는지를 가늠하는 척도다. 가장 중요한 것은 ROE가 자본을 조달하는 비용을 능가한다는 것이다. 마이크로소프트의 경쟁업체들은 ROE에서 일반 시장을 능가하는 경향이 있어 전반적으로 부문 효율성이 더 높은 편이지만, 마이크로소프트는 P/S와 P/E의 불일치에 관한 위의 이론을 뒷받침하면서 이 효율성이 이 고효율 부문에서도 일반적인 수준을 넘어서는 것을 분명히 보여주고 있다. 따라서, 상당수의 동종 업체보다 상당한 이윤과 믿을 수 없을 정도로 건전한 자본 시스템으로, 회사의 상대적으로 낮은 P/E와 PEG로부터 끌어낼 수 있는 유일한 논리적 결론은 그것이 저평가되어 있다는 것으로 보인다.
출처: 블룸버그 단말기의 데이터를 이용한 작성자의 계산
투자자 테이크어웨이
마이크로소프트만큼 높은 가치를 지닌 기업이 여전히 저평가돼 있다고 하니 좀 이상한 느낌이 들지만, 현실은 그런 것 같다. 불과 몇 년 전만 해도 수십조 달러짜리 회사에 대한 생각은 좀 공상적인 것 같았다. 하지만 여기 마이크로소프트가 있다. 효율성과 책임 있는 성장의 힘을 증명하는 마이크로소프트는 과거의 실수로부터 배우고 새로운 시장 수요에 지속적으로 적응함으로써 이러한 가치를 얻었다. 하지만, 아마도 그 회사의 엄청난 규모가 그 회사 구매에 약간 주저하게 하고, 그래서 오심을 일으키게 하는 것일 것이다. 결국 시장은 언제나 감성적인 시장이 될 것이다.
아래 공개에서 언급했듯이, 나는 긴 마이크로소프트 사이다. 내 이름에서 알 수 있듯이, 나는 지평이 긴 투자를 좋아하는 편이다. 현재 마이크로소프트는 내가 가장 오래 보유할 계획인 포트폴리오의 회사다. 장기적인 관점에서, 나는 우수한 투자 프로파일을 제공하는 다른 회사를 보기 위해 애쓴다. 이 회사의 최근 베타카인 .98은 그것이 시장을 능가하지 못하고, "알파"를 찾고 있는 몇몇 예비 투자자들을 외면하는 것을 암시할 수 있지만, 이것이 회복되고 있는 시장임을 명심하라. 2020년 1월 31일 이후 S&P 500지수는 45%까지 돌아왔다. 같은 기간 마이크로소프트는 99%의 수익을 올렸다. 이는 마이크로소프트가 COVID 침체기 동안 나머지 시장들에 비해 얼마나 좋은 성과를 거두었는지로 거슬러 올라간다. 나머지 시장이 회복되고 있는 동안 마이크로소프트는 단지 실적을 올렸고, 결과적으로 이 긴 지평선보다 월등히 높은 실적을 거두었다. 그래서, 그 회사가 지속적으로 높은 수익을 창출하고 경제난 동안 손실을 완화하는 능력은 그것을 궁극적인 매입 보유로 만든다.