Berkshire Hathaway를 통해 12배 이상의 PE(또는 무료)로 Apple을 소유하는 방법
요약
· 아무리 애플의 사업 기본 원리를 사랑한다고 해도, 애플의 높아진 PE는 오판되거나 심지어 걱정될 수도 있다.
· 이 기사는 버크셔 해서웨이 주식을 통해 애플 주식을 심하게 할인된 가치로 소유하거나 심지어 무료로 소유하려는 뒷문을 보여준다.
· 이러한 기회는 회계이익과 경제적 이익의 불일치 또는 진정한 소유주의 이익에 의해 창출된다.
저스틴 설리번/게티 이미지 뉴스
투자논문
지난 몇 년 동안 애플(AAPL)의 주주였다면 축하해! 그러나 우리처럼 장기집약하는 주주들에게조차 현재의 상승된 PE(30+)는 상쇄되거나 심지어 우려될 수도 있다.
이 기사는 당신의 걱정을 덜어주는 몇 가지 좋은 소식을 제공한다. 첫째로, 일반적으로 인용되는 PE는 AAPL의 회계수익에 기초하고 있는데, 이는 AAPL의 실제 경제수익에 대한 과소평가다. 그리고 당신은 이 글에서 만약 당신이 이 불일치를 고려한다면, 그것의 가치평가는 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다는 것을 알 것이다. 그리고 두 번째로, 그리고 더 중요한 것은 이 기사가 버크셔 해서웨이(BRK)를 통해 AAPL 주식을 소유하기 위한 백도어(backdoor)도 보여줄 것이다.B) 심지어 더 낮은 가치의 주식. BRK는 꽤 복잡한 대기업이고 회계 실적과 실제 경제 실적은 훨씬 더 극적으로 다르다.
보시다시피, 그러한 불일치는 AAPL 주식을 상당히 할인된 가격에 소유할 수 있는 뒷문을 제공한다. 정확한 할인은 BRK의 운영 사업부문을 어떻게 평가하느냐에 따라 달라지며, AAPL을 12배 PE에서 소유하는 것부터 무료로 소유하는 것까지 다양하다.
AAPL의 회계 EPS 및 소유주의 수익
내가 가장 잘 아는 바로는 소유자 소득의 개념은 1986년 버크셔 해서웨이의 연례 보고서에서 워렌 버핏에 의해 처음으로 상세하게 설명되었다. 버핏은 소유자 소득을 다음과 같이 정의했다(내가 추가한 강조).
이것들은 A) 보고된 수익에 B) 감가상각, 고갈, 상각 및 기타 특정 비현금 수수료를 더한 것이다...더 적은 C) 장기적 경쟁적 지위 및 단위 물량을 완전히 유지하기 위해 기업이 필요로 하는 공장 및 장비 등에 대한 연간 자본화된 지출의 평균 금액...C)는 추측일 수 있고 때로는 매우 만들기 어려울 수 있기 때문에, 우리의 소유자 이익 방정식은 GAAP이 제공하는 개념적으로 정확한 수치를 산출하지 못한다. 이러한 문제에도 불구하고, 우리는 GAAP 수치가 아닌 소유주 이익 수치를 가치평가 목적과 관련된 항목으로 간주한다...이 모든 것은 월가 보고서에 자주 나와 있는 '현금 흐름' 숫자들의 불합리한 점을 지적한다. 이 숫자들은 일상적으로 A)와 B)를 포함하지만 C를 빼지 않는다.
다르게 말하면, 사업체의 자본비용은 유지 보수 자본비용과 성장 자본비용의 두 부분을 합한 것이다. Maintenance CapEx는 버핏이 위에서 언급한 파트 C)이다. 사업을 계속 운영해 장기적인 경쟁력을 유지하는 것이 의무적인 부분이다. 그리고 성장 부분은 선택적인 부분이다. 성장 부분은 사실상 오너들이 더 이상 사업을 성장시키지 않기로 결정하면 오너들에게 돌려줄 수 있기 때문에 오너들의 수익의 일부로 여겨져야 하는데, 이는 버핏과 같은 투자자들이 수십 년 동안 추진해온 핵심 통찰이다.
따라서 유지 보수 자본 비용과 성장 자본 비용을 분석하는 것은 진정한 경제 수익을 이해하는 데 매우 중요하다. 그러나 버핏이 언급한 바와 같이, C)는 추측일 것이고 때로는 매우 어려운 수치일 수 있기 때문에, 소유자-수익 방정식은 GAAP이 제공하는 개념적으로 정확한 수치를 산출하지 못한다.
이러한 배경 아래 아래 표는 AAPL의 유지보수 자본 비용, 성장 자본 비용 및 소유주의 수익에 대한 나의 최선의 추측을 보여준다. 이 분석은 브루스 그린왈드의 방법에 의해 수행된다. 좀 더 자세한 것에 관심이 있는 독자들은 나의 이전 기사를 볼 수 있고 그린월드의 가치 투자라는 책을 볼 것을 적극 추천한다. 그림과 같이 AAPL의 소유주 수익은 주당 약 5.8달러로 자유현금흐름과 회계EPS 모두보다 높다. 그 이유는 성장 자본비용의 일부가 사업에 지출되는 것으로 간주되어서는 안 되기 때문이다.
여기서 볼 수 있는 것은, 진정한 경제 수익을 해석함으로써, AAPL의 가치평가는 이미 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다는 것을 알 수 있다. 그리고 다음에 우리는 BRK를 통해 소유할 때 그것의 가치가 더 할인되는 것을 볼 것이다.
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
BRK를 통한 AAPL 소유의 실제 비용
다음 표는 BRK의 현재 재무 상태를 요약한 것이다. 이 기업은 이 글(주당 295달러) 기준으로 시가총액이 6490억 달러(약 1조4000억 원)에 이른다. 시가총액 6490억 달러 중 2930억 달러는 주식 포트폴리오에 투자되고 1490억 달러는 현금으로 투자된다. 그리고 2억9300만 달러의 지분투자 중 AAPL은 8억8700만주가 넘는 주식과 총 시장가치가 약 1,250억 달러에 달하는 최대 투자액이다. 그래서 현재 AAPL을 제외한 나머지 지분 투자와 현금 포지션을 주가에서 빼면 BRK의 조정된 주가는 151달러다.
따라서 여기서 최종 결과는 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하기 위해 현재 시가 295달러를 지불하고 현금과 기타 모든 주식 투자를 즉시 청산한다면 다음과 같다.
· 우리는 기본적으로 AAPL 주식과 모든 BRK 운영 사업부문에 151달러를 지불하고 있다.
· 그리고 각 BRK 주식은 0.4 AAPL 주식을 포함한다.
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
이제 위의 내용을 바탕으로 각 BRK 주식에서 얻고 있는 0.4AAPL 주식에 대해 우리가 지불하고 있는 실제 비용을 봅시다. 다음 표에서 보듯이 버크셔는 2020년 219억 달러(주당 10달러)의 영업이익을 올렸다. 이와는 대조적으로, GAAP의 관점에서 버크셔는 2020년에 425억 달러를 벌었는데, 여기에는 이미 언급된 219억 달러의 영업 이익, b) 실현된 자본 이익의 49억 달러, c) 주식에 존재하는 순 미실현 자본 이익의 증가에 따른 267억 달러의 이익, d) 한 개의 주식으로 인한 110억 달러의 손실이 포함된다. 축약된
이 네 가지 요소 중 영업이익이 가장 중요하고 가장 관련성이 높은 요소다. 그러나 GAAP 기준으로는 가장 큰 항목도 아니다. 이러한 회계이익과 경제적 이익의 불일치는 일반적으로 인용되는 GAAP 수익(그리고 그러한 수익에 기초한 PE)의 기만적인 성격을 실제로 보여준다. 그리고 이 경우 그러한 불일치는 우리에게 기회를 만들어 준다.
이전에 확립된 바와 같이, 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하고 현금과 다른 모든 지분 투자를 즉시 청산하기 위해 295달러를 지불한다면, 우리는 본질적으로 AAPL 주식과 모든 BRK 영업부문을 매입하기 위해 151달러를 지불하고 있다. 또한 이전에 확립된 바와 같이, 0.4 AAPL 주식은 2.32달러(5.8x0.4달러)의 경제적 이익을 제공할 것이다. 그래서 결국 우리는 151달러를 지불하고 AAPL PLUS에서 2.32달러의 경제적 이익을 BRK의 운영 사업에서 10달러의 경제적 이익을 사들이고 있다.
나머지 가치평가를 어떻게 하느냐가 이제 개인적인 판단의 문제다. 아래 표와 같이 집계된 평균을 보면, AAPL과 BRK의 운영 사업의 평균 "소유" PE는 평균 12.3배인데, 이는 회계 수익 기준 30+ PE와는 큰 차이가 난다.
만약 당신이 BRK의 영업이익을 10배 PE로 평가한다면 - 내가 보기에 터무니없는 할인 평가인 - 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 100달러의 가치가 있을 것이다. 그리고 당신은 0.4 AAPL 주식에 51달러를 지불하고 그 뒤에 2.32달러의 경제적 수익을 지불하게 될 것이다. 즉, PE가 약 22배였다.
만약 BRK의 영업이익을 내가 보기에 더 합리적인 15배 PE로 평가한다면, 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 150달러의 가치가 있을 것이고, AAPL 주식을 무료로 얻을 수 있을 것이다!
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
BRK는 AAPL의 장기적이고 안정적인 소유권을 제공한다.
끝으로 BRK를 통한 애플 주식의 소유권은 애플 주식을 직접 소유하는 것만큼 안정적이고 장기적이라는 점을 덧붙이고 싶었다. 버핏은 자신의 AAPL 지위를 주식보유로 보지 않는다고 여러 번 언급했다. 그는 그것을 BRK의 4대th 사업으로 보고 있다. 그리고 그는 공공연히 AAPL은 장기 투자라고 강조했다. 일례로 인터뷰 도중 AAPL의 입장을 묻는 질문(일반적인 버핏 스타일의 지혜와 유머감각으로 가득 찬 이곳에서 전체 인터뷰를 볼 수 있다)을 받았고, AAPL이 어떻게 장기 투자인지, AAPL을 잡는 것이 고수익 농장을 여는 것과 같은 것인지 거듭 강조했다.
그리고 버핏의 사전에서 긴 기간은 수십 년을 의미한다. 따라서 버핏보다 더 긴 시간적 지평을 갖지 않는 한 BRK를 통한 애플의 소유권은 애플 주식을 직접 소유하는 것만큼 안정적이고 장기적인 것이다.
위험
AAPL과 관련된 위험은 앞 기사에서 자세히 다루어 왔으며 여기서 반복되지 않을 것이다. 요컨대, 여기에는 원격의 반독점 규제 리스크, COVID 경기회복 속도와 같은 거시경제 리스크, 글로벌 공급망의 지속적인 중단과 관련된 단기 리스크가 포함된다.
여기서, 나는 BRK를 통해 AAPL을 소유한다는 생각에 특정한 위험에 더 초점을 맞출 것이다. 내가 생각할 수 있는 몇 가지 사항:
· 이 분석은 BRK의 현금 포지션과 지분 투자가 정확히 시장가격의 가치가 있다고 가정한다. 이는 보유지분의 유동성을 고려할 때 합리적인 가정이다. 이들은 대부분 대형 메가캡과 대규모 거래량을 가진 대형 기업들이다. 하지만, 여러분이 2,000억 달러 이상의 주식을 청산하려고 할 때 실제로 어떤 일이 일어날지는 아무도 모른다. 그래서 위의 수학에는 분명 약간의 불확실성이 있다.
· 당신은 또한 이와 같은 주장이 BRK의 투자 포트폴리오에 있는 다른 보유지분으로 확대될 수 있는지 궁금할 것이다. 원칙적으로는 그렇다. 그리고 나는 그 결과가 BRK 포트폴리오에 있는 다른 티커를 할인된 가치로 소유할 수 있다는 것을 보여줄 것이라고 확신한다. 그러나 실제로는 불확실성, 즉 오차범위를 걱정해야 한다. 전체에서 더 큰 위치를 빼서 더 작은 위치를 추정하려고 할 때, 더 큰 위치의 불가피한 불확실성이 무엇이든지 증폭된다는 것은 기본적인 수학적 사실이다. 이 때문에 전체에서 작은 위치를 빼서 더 큰 위치를 추정하는 것이 훨씬 더 좋은 생각이다.
결론과 최종적인 생각
회계와 경제적 이익 사이에 불일치가 존재한다는 것은 비밀이 아니다. AAPL과 BRK의 특별한 경우에서, 불일치는 충분히 크고 장기 투자자에게 유리한 방향이다. 그들은 AAPL 투자자들을 위해 두 번 우리를 돕는다.
· 첫째로, 일반적으로 인용되는 PE는 AAPL의 회계수익에 기초하고 있는데, 이는 AAPL의 실제 경제수익에 대한 과소평가다. AAPL의 실제 소유주의 수익은 현금흐름과 회계적 EPS보다 높다. 그 이유는 성장 자본비용의 일부가 사업에 지출되는 것으로 간주되어서는 안 되기 때문이다.
· 둘째로, BRK의 회계이익은 그것의 진정한 경제적 이익에 대해 더 극적으로 과소평가된다. 최종 결과는 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하기 위해 현재 시가 295달러를 지불하고 현금과 다른 모든 지분 투자를 즉시 청산한다면, AAPL과 BRK의 평균 "소유" PE는 평균 12.3배 밖에 되지 않을 것이다. 이는 회계 수익에 근거한 30+PE와는 큰 차이가 난다. 만약 당신이 BRK의 영업이익을 15배 PE로 평가한다면, 아마도 여전히 헐값일 것이다. 그렇다면 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 150달러의 가치가 있을 것이다. 그리고 당신은 AAPL 주식을 공짜로 얻을 것이다!
Berkshire Hathaway를 통해 12배 이상의 PE(또는 무료)로 Apple을 소유하는 방법
요약
· 아무리 애플의 사업 기본 원리를 사랑한다고 해도, 애플의 높아진 PE는 오판되거나 심지어 걱정될 수도 있다.
· 이 기사는 버크셔 해서웨이 주식을 통해 애플 주식을 심하게 할인된 가치로 소유하거나 심지어 무료로 소유하려는 뒷문을 보여준다.
· 이러한 기회는 회계이익과 경제적 이익의 불일치 또는 진정한 소유주의 이익에 의해 창출된다.
저스틴 설리번/게티 이미지 뉴스
투자논문
지난 몇 년 동안 애플(AAPL)의 주주였다면 축하해! 그러나 우리처럼 장기집약하는 주주들에게조차 현재의 상승된 PE(30+)는 상쇄되거나 심지어 우려될 수도 있다.
이 기사는 당신의 걱정을 덜어주는 몇 가지 좋은 소식을 제공한다. 첫째로, 일반적으로 인용되는 PE는 AAPL의 회계수익에 기초하고 있는데, 이는 AAPL의 실제 경제수익에 대한 과소평가다. 그리고 당신은 이 글에서 만약 당신이 이 불일치를 고려한다면, 그것의 가치평가는 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다는 것을 알 것이다. 그리고 두 번째로, 그리고 더 중요한 것은 이 기사가 버크셔 해서웨이(BRK)를 통해 AAPL 주식을 소유하기 위한 백도어(backdoor)도 보여줄 것이다.B) 심지어 더 낮은 가치의 주식. BRK는 꽤 복잡한 대기업이고 회계 실적과 실제 경제 실적은 훨씬 더 극적으로 다르다.
보시다시피, 그러한 불일치는 AAPL 주식을 상당히 할인된 가격에 소유할 수 있는 뒷문을 제공한다. 정확한 할인은 BRK의 운영 사업부문을 어떻게 평가하느냐에 따라 달라지며, AAPL을 12배 PE에서 소유하는 것부터 무료로 소유하는 것까지 다양하다.
AAPL의 회계 EPS 및 소유주의 수익
내가 가장 잘 아는 바로는 소유자 소득의 개념은 1986년 버크셔 해서웨이의 연례 보고서에서 워렌 버핏에 의해 처음으로 상세하게 설명되었다. 버핏은 소유자 소득을 다음과 같이 정의했다(내가 추가한 강조).
이것들은 A) 보고된 수익에 B) 감가상각, 고갈, 상각 및 기타 특정 비현금 수수료를 더한 것이다...더 적은 C) 장기적 경쟁적 지위 및 단위 물량을 완전히 유지하기 위해 기업이 필요로 하는 공장 및 장비 등에 대한 연간 자본화된 지출의 평균 금액...C)는 추측일 수 있고 때로는 매우 만들기 어려울 수 있기 때문에, 우리의 소유자 이익 방정식은 GAAP이 제공하는 개념적으로 정확한 수치를 산출하지 못한다. 이러한 문제에도 불구하고, 우리는 GAAP 수치가 아닌 소유주 이익 수치를 가치평가 목적과 관련된 항목으로 간주한다...이 모든 것은 월가 보고서에 자주 나와 있는 '현금 흐름' 숫자들의 불합리한 점을 지적한다. 이 숫자들은 일상적으로 A)와 B)를 포함하지만 C를 빼지 않는다.
다르게 말하면, 사업체의 자본비용은 유지 보수 자본비용과 성장 자본비용의 두 부분을 합한 것이다. Maintenance CapEx는 버핏이 위에서 언급한 파트 C)이다. 사업을 계속 운영해 장기적인 경쟁력을 유지하는 것이 의무적인 부분이다. 그리고 성장 부분은 선택적인 부분이다. 성장 부분은 사실상 오너들이 더 이상 사업을 성장시키지 않기로 결정하면 오너들에게 돌려줄 수 있기 때문에 오너들의 수익의 일부로 여겨져야 하는데, 이는 버핏과 같은 투자자들이 수십 년 동안 추진해온 핵심 통찰이다.
따라서 유지 보수 자본 비용과 성장 자본 비용을 분석하는 것은 진정한 경제 수익을 이해하는 데 매우 중요하다. 그러나 버핏이 언급한 바와 같이, C)는 추측일 것이고 때로는 매우 어려운 수치일 수 있기 때문에, 소유자-수익 방정식은 GAAP이 제공하는 개념적으로 정확한 수치를 산출하지 못한다.
이러한 배경 아래 아래 표는 AAPL의 유지보수 자본 비용, 성장 자본 비용 및 소유주의 수익에 대한 나의 최선의 추측을 보여준다. 이 분석은 브루스 그린왈드의 방법에 의해 수행된다. 좀 더 자세한 것에 관심이 있는 독자들은 나의 이전 기사를 볼 수 있고 그린월드의 가치 투자라는 책을 볼 것을 적극 추천한다. 그림과 같이 AAPL의 소유주 수익은 주당 약 5.8달러로 자유현금흐름과 회계EPS 모두보다 높다. 그 이유는 성장 자본비용의 일부가 사업에 지출되는 것으로 간주되어서는 안 되기 때문이다.
여기서 볼 수 있는 것은, 진정한 경제 수익을 해석함으로써, AAPL의 가치평가는 이미 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다는 것을 알 수 있다. 그리고 다음에 우리는 BRK를 통해 소유할 때 그것의 가치가 더 할인되는 것을 볼 것이다.
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
BRK를 통한 AAPL 소유의 실제 비용
다음 표는 BRK의 현재 재무 상태를 요약한 것이다. 이 기업은 이 글(주당 295달러) 기준으로 시가총액이 6490억 달러(약 1조4000억 원)에 이른다. 시가총액 6490억 달러 중 2930억 달러는 주식 포트폴리오에 투자되고 1490억 달러는 현금으로 투자된다. 그리고 2억9300만 달러의 지분투자 중 AAPL은 8억8700만주가 넘는 주식과 총 시장가치가 약 1,250억 달러에 달하는 최대 투자액이다. 그래서 현재 AAPL을 제외한 나머지 지분 투자와 현금 포지션을 주가에서 빼면 BRK의 조정된 주가는 151달러다.
따라서 여기서 최종 결과는 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하기 위해 현재 시가 295달러를 지불하고 현금과 기타 모든 주식 투자를 즉시 청산한다면 다음과 같다.
· 우리는 기본적으로 AAPL 주식과 모든 BRK 운영 사업부문에 151달러를 지불하고 있다.
· 그리고 각 BRK 주식은 0.4 AAPL 주식을 포함한다.
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
이제 위의 내용을 바탕으로 각 BRK 주식에서 얻고 있는 0.4AAPL 주식에 대해 우리가 지불하고 있는 실제 비용을 봅시다. 다음 표에서 보듯이 버크셔는 2020년 219억 달러(주당 10달러)의 영업이익을 올렸다. 이와는 대조적으로, GAAP의 관점에서 버크셔는 2020년에 425억 달러를 벌었는데, 여기에는 이미 언급된 219억 달러의 영업 이익, b) 실현된 자본 이익의 49억 달러, c) 주식에 존재하는 순 미실현 자본 이익의 증가에 따른 267억 달러의 이익, d) 한 개의 주식으로 인한 110억 달러의 손실이 포함된다. 축약된
이 네 가지 요소 중 영업이익이 가장 중요하고 가장 관련성이 높은 요소다. 그러나 GAAP 기준으로는 가장 큰 항목도 아니다. 이러한 회계이익과 경제적 이익의 불일치는 일반적으로 인용되는 GAAP 수익(그리고 그러한 수익에 기초한 PE)의 기만적인 성격을 실제로 보여준다. 그리고 이 경우 그러한 불일치는 우리에게 기회를 만들어 준다.
이전에 확립된 바와 같이, 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하고 현금과 다른 모든 지분 투자를 즉시 청산하기 위해 295달러를 지불한다면, 우리는 본질적으로 AAPL 주식과 모든 BRK 영업부문을 매입하기 위해 151달러를 지불하고 있다. 또한 이전에 확립된 바와 같이, 0.4 AAPL 주식은 2.32달러(5.8x0.4달러)의 경제적 이익을 제공할 것이다. 그래서 결국 우리는 151달러를 지불하고 AAPL PLUS에서 2.32달러의 경제적 이익을 BRK의 운영 사업에서 10달러의 경제적 이익을 사들이고 있다.
나머지 가치평가를 어떻게 하느냐가 이제 개인적인 판단의 문제다. 아래 표와 같이 집계된 평균을 보면, AAPL과 BRK의 운영 사업의 평균 "소유" PE는 평균 12.3배인데, 이는 회계 수익 기준 30+ PE와는 큰 차이가 난다.
만약 당신이 BRK의 영업이익을 10배 PE로 평가한다면 - 내가 보기에 터무니없는 할인 평가인 - 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 100달러의 가치가 있을 것이다. 그리고 당신은 0.4 AAPL 주식에 51달러를 지불하고 그 뒤에 2.32달러의 경제적 수익을 지불하게 될 것이다. 즉, PE가 약 22배였다.
만약 BRK의 영업이익을 내가 보기에 더 합리적인 15배 PE로 평가한다면, 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 150달러의 가치가 있을 것이고, AAPL 주식을 무료로 얻을 수 있을 것이다!
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
BRK는 AAPL의 장기적이고 안정적인 소유권을 제공한다.
끝으로 BRK를 통한 애플 주식의 소유권은 애플 주식을 직접 소유하는 것만큼 안정적이고 장기적이라는 점을 덧붙이고 싶었다. 버핏은 자신의 AAPL 지위를 주식보유로 보지 않는다고 여러 번 언급했다. 그는 그것을 BRK의 4대th 사업으로 보고 있다. 그리고 그는 공공연히 AAPL은 장기 투자라고 강조했다. 일례로 인터뷰 도중 AAPL의 입장을 묻는 질문(일반적인 버핏 스타일의 지혜와 유머감각으로 가득 찬 이곳에서 전체 인터뷰를 볼 수 있다)을 받았고, AAPL이 어떻게 장기 투자인지, AAPL을 잡는 것이 고수익 농장을 여는 것과 같은 것인지 거듭 강조했다.
그리고 버핏의 사전에서 긴 기간은 수십 년을 의미한다. 따라서 버핏보다 더 긴 시간적 지평을 갖지 않는 한 BRK를 통한 애플의 소유권은 애플 주식을 직접 소유하는 것만큼 안정적이고 장기적인 것이다.
위험
AAPL과 관련된 위험은 앞 기사에서 자세히 다루어 왔으며 여기서 반복되지 않을 것이다. 요컨대, 여기에는 원격의 반독점 규제 리스크, COVID 경기회복 속도와 같은 거시경제 리스크, 글로벌 공급망의 지속적인 중단과 관련된 단기 리스크가 포함된다.
여기서, 나는 BRK를 통해 AAPL을 소유한다는 생각에 특정한 위험에 더 초점을 맞출 것이다. 내가 생각할 수 있는 몇 가지 사항:
· 이 분석은 BRK의 현금 포지션과 지분 투자가 정확히 시장가격의 가치가 있다고 가정한다. 이는 보유지분의 유동성을 고려할 때 합리적인 가정이다. 이들은 대부분 대형 메가캡과 대규모 거래량을 가진 대형 기업들이다. 하지만, 여러분이 2,000억 달러 이상의 주식을 청산하려고 할 때 실제로 어떤 일이 일어날지는 아무도 모른다. 그래서 위의 수학에는 분명 약간의 불확실성이 있다.
· 당신은 또한 이와 같은 주장이 BRK의 투자 포트폴리오에 있는 다른 보유지분으로 확대될 수 있는지 궁금할 것이다. 원칙적으로는 그렇다. 그리고 나는 그 결과가 BRK 포트폴리오에 있는 다른 티커를 할인된 가치로 소유할 수 있다는 것을 보여줄 것이라고 확신한다. 그러나 실제로는 불확실성, 즉 오차범위를 걱정해야 한다. 전체에서 더 큰 위치를 빼서 더 작은 위치를 추정하려고 할 때, 더 큰 위치의 불가피한 불확실성이 무엇이든지 증폭된다는 것은 기본적인 수학적 사실이다. 이 때문에 전체에서 작은 위치를 빼서 더 큰 위치를 추정하는 것이 훨씬 더 좋은 생각이다.
결론과 최종적인 생각
회계와 경제적 이익 사이에 불일치가 존재한다는 것은 비밀이 아니다. AAPL과 BRK의 특별한 경우에서, 불일치는 충분히 크고 장기 투자자에게 유리한 방향이다. 그들은 AAPL 투자자들을 위해 두 번 우리를 돕는다.
· 첫째로, 일반적으로 인용되는 PE는 AAPL의 회계수익에 기초하고 있는데, 이는 AAPL의 실제 경제수익에 대한 과소평가다. AAPL의 실제 소유주의 수익은 현금흐름과 회계적 EPS보다 높다. 그 이유는 성장 자본비용의 일부가 사업에 지출되는 것으로 간주되어서는 안 되기 때문이다.
· 둘째로, BRK의 회계이익은 그것의 진정한 경제적 이익에 대해 더 극적으로 과소평가된다. 최종 결과는 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하기 위해 현재 시가 295달러를 지불하고 현금과 다른 모든 지분 투자를 즉시 청산한다면, AAPL과 BRK의 평균 "소유" PE는 평균 12.3배 밖에 되지 않을 것이다. 이는 회계 수익에 근거한 30+PE와는 큰 차이가 난다. 만약 당신이 BRK의 영업이익을 15배 PE로 평가한다면, 아마도 여전히 헐값일 것이다. 그렇다면 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 150달러의 가치가 있을 것이다. 그리고 당신은 AAPL 주식을 공짜로 얻을 것이다!
Berkshire Hathaway를 통해 12배 이상의 PE(또는 무료)로 Apple을 소유하는 방법
요약
· 아무리 애플의 사업 기본 원리를 사랑한다고 해도, 애플의 높아진 PE는 오판되거나 심지어 걱정될 수도 있다.
· 이 기사는 버크셔 해서웨이 주식을 통해 애플 주식을 심하게 할인된 가치로 소유하거나 심지어 무료로 소유하려는 뒷문을 보여준다.
· 이러한 기회는 회계이익과 경제적 이익의 불일치 또는 진정한 소유주의 이익에 의해 창출된다.
저스틴 설리번/게티 이미지 뉴스
투자논문
지난 몇 년 동안 애플(AAPL)의 주주였다면 축하해! 그러나 우리처럼 장기집약하는 주주들에게조차 현재의 상승된 PE(30+)는 상쇄되거나 심지어 우려될 수도 있다.
이 기사는 당신의 걱정을 덜어주는 몇 가지 좋은 소식을 제공한다. 첫째로, 일반적으로 인용되는 PE는 AAPL의 회계수익에 기초하고 있는데, 이는 AAPL의 실제 경제수익에 대한 과소평가다. 그리고 당신은 이 글에서 만약 당신이 이 불일치를 고려한다면, 그것의 가치평가는 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다는 것을 알 것이다. 그리고 두 번째로, 그리고 더 중요한 것은 이 기사가 버크셔 해서웨이(BRK)를 통해 AAPL 주식을 소유하기 위한 백도어(backdoor)도 보여줄 것이다.B) 심지어 더 낮은 가치의 주식. BRK는 꽤 복잡한 대기업이고 회계 실적과 실제 경제 실적은 훨씬 더 극적으로 다르다.
보시다시피, 그러한 불일치는 AAPL 주식을 상당히 할인된 가격에 소유할 수 있는 뒷문을 제공한다. 정확한 할인은 BRK의 운영 사업부문을 어떻게 평가하느냐에 따라 달라지며, AAPL을 12배 PE에서 소유하는 것부터 무료로 소유하는 것까지 다양하다.
AAPL의 회계 EPS 및 소유주의 수익
내가 가장 잘 아는 바로는 소유자 소득의 개념은 1986년 버크셔 해서웨이의 연례 보고서에서 워렌 버핏에 의해 처음으로 상세하게 설명되었다. 버핏은 소유자 소득을 다음과 같이 정의했다(내가 추가한 강조).
이것들은 A) 보고된 수익에 B) 감가상각, 고갈, 상각 및 기타 특정 비현금 수수료를 더한 것이다...더 적은 C) 장기적 경쟁적 지위 및 단위 물량을 완전히 유지하기 위해 기업이 필요로 하는 공장 및 장비 등에 대한 연간 자본화된 지출의 평균 금액...C)는 추측일 수 있고 때로는 매우 만들기 어려울 수 있기 때문에, 우리의 소유자 이익 방정식은 GAAP이 제공하는 개념적으로 정확한 수치를 산출하지 못한다. 이러한 문제에도 불구하고, 우리는 GAAP 수치가 아닌 소유주 이익 수치를 가치평가 목적과 관련된 항목으로 간주한다...이 모든 것은 월가 보고서에 자주 나와 있는 '현금 흐름' 숫자들의 불합리한 점을 지적한다. 이 숫자들은 일상적으로 A)와 B)를 포함하지만 C를 빼지 않는다.
다르게 말하면, 사업체의 자본비용은 유지 보수 자본비용과 성장 자본비용의 두 부분을 합한 것이다. Maintenance CapEx는 버핏이 위에서 언급한 파트 C)이다. 사업을 계속 운영해 장기적인 경쟁력을 유지하는 것이 의무적인 부분이다. 그리고 성장 부분은 선택적인 부분이다. 성장 부분은 사실상 오너들이 더 이상 사업을 성장시키지 않기로 결정하면 오너들에게 돌려줄 수 있기 때문에 오너들의 수익의 일부로 여겨져야 하는데, 이는 버핏과 같은 투자자들이 수십 년 동안 추진해온 핵심 통찰이다.
따라서 유지 보수 자본 비용과 성장 자본 비용을 분석하는 것은 진정한 경제 수익을 이해하는 데 매우 중요하다. 그러나 버핏이 언급한 바와 같이, C)는 추측일 것이고 때로는 매우 어려운 수치일 수 있기 때문에, 소유자-수익 방정식은 GAAP이 제공하는 개념적으로 정확한 수치를 산출하지 못한다.
이러한 배경 아래 아래 표는 AAPL의 유지보수 자본 비용, 성장 자본 비용 및 소유주의 수익에 대한 나의 최선의 추측을 보여준다. 이 분석은 브루스 그린왈드의 방법에 의해 수행된다. 좀 더 자세한 것에 관심이 있는 독자들은 나의 이전 기사를 볼 수 있고 그린월드의 가치 투자라는 책을 볼 것을 적극 추천한다. 그림과 같이 AAPL의 소유주 수익은 주당 약 5.8달러로 자유현금흐름과 회계EPS 모두보다 높다. 그 이유는 성장 자본비용의 일부가 사업에 지출되는 것으로 간주되어서는 안 되기 때문이다.
여기서 볼 수 있는 것은, 진정한 경제 수익을 해석함으로써, AAPL의 가치평가는 이미 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다는 것을 알 수 있다. 그리고 다음에 우리는 BRK를 통해 소유할 때 그것의 가치가 더 할인되는 것을 볼 것이다.
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
BRK를 통한 AAPL 소유의 실제 비용
다음 표는 BRK의 현재 재무 상태를 요약한 것이다. 이 기업은 이 글(주당 295달러) 기준으로 시가총액이 6490억 달러(약 1조4000억 원)에 이른다. 시가총액 6490억 달러 중 2930억 달러는 주식 포트폴리오에 투자되고 1490억 달러는 현금으로 투자된다. 그리고 2억9300만 달러의 지분투자 중 AAPL은 8억8700만주가 넘는 주식과 총 시장가치가 약 1,250억 달러에 달하는 최대 투자액이다. 그래서 현재 AAPL을 제외한 나머지 지분 투자와 현금 포지션을 주가에서 빼면 BRK의 조정된 주가는 151달러다.
따라서 여기서 최종 결과는 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하기 위해 현재 시가 295달러를 지불하고 현금과 기타 모든 주식 투자를 즉시 청산한다면 다음과 같다.
· 우리는 기본적으로 AAPL 주식과 모든 BRK 운영 사업부문에 151달러를 지불하고 있다.
· 그리고 각 BRK 주식은 0.4 AAPL 주식을 포함한다.
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
이제 위의 내용을 바탕으로 각 BRK 주식에서 얻고 있는 0.4AAPL 주식에 대해 우리가 지불하고 있는 실제 비용을 봅시다. 다음 표에서 보듯이 버크셔는 2020년 219억 달러(주당 10달러)의 영업이익을 올렸다. 이와는 대조적으로, GAAP의 관점에서 버크셔는 2020년에 425억 달러를 벌었는데, 여기에는 이미 언급된 219억 달러의 영업 이익, b) 실현된 자본 이익의 49억 달러, c) 주식에 존재하는 순 미실현 자본 이익의 증가에 따른 267억 달러의 이익, d) 한 개의 주식으로 인한 110억 달러의 손실이 포함된다. 축약된
이 네 가지 요소 중 영업이익이 가장 중요하고 가장 관련성이 높은 요소다. 그러나 GAAP 기준으로는 가장 큰 항목도 아니다. 이러한 회계이익과 경제적 이익의 불일치는 일반적으로 인용되는 GAAP 수익(그리고 그러한 수익에 기초한 PE)의 기만적인 성격을 실제로 보여준다. 그리고 이 경우 그러한 불일치는 우리에게 기회를 만들어 준다.
이전에 확립된 바와 같이, 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하고 현금과 다른 모든 지분 투자를 즉시 청산하기 위해 295달러를 지불한다면, 우리는 본질적으로 AAPL 주식과 모든 BRK 영업부문을 매입하기 위해 151달러를 지불하고 있다. 또한 이전에 확립된 바와 같이, 0.4 AAPL 주식은 2.32달러(5.8x0.4달러)의 경제적 이익을 제공할 것이다. 그래서 결국 우리는 151달러를 지불하고 AAPL PLUS에서 2.32달러의 경제적 이익을 BRK의 운영 사업에서 10달러의 경제적 이익을 사들이고 있다.
나머지 가치평가를 어떻게 하느냐가 이제 개인적인 판단의 문제다. 아래 표와 같이 집계된 평균을 보면, AAPL과 BRK의 운영 사업의 평균 "소유" PE는 평균 12.3배인데, 이는 회계 수익 기준 30+ PE와는 큰 차이가 난다.
만약 당신이 BRK의 영업이익을 10배 PE로 평가한다면 - 내가 보기에 터무니없는 할인 평가인 - 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 100달러의 가치가 있을 것이다. 그리고 당신은 0.4 AAPL 주식에 51달러를 지불하고 그 뒤에 2.32달러의 경제적 수익을 지불하게 될 것이다. 즉, PE가 약 22배였다.
만약 BRK의 영업이익을 내가 보기에 더 합리적인 15배 PE로 평가한다면, 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 150달러의 가치가 있을 것이고, AAPL 주식을 무료로 얻을 수 있을 것이다!
출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자
BRK는 AAPL의 장기적이고 안정적인 소유권을 제공한다.
끝으로 BRK를 통한 애플 주식의 소유권은 애플 주식을 직접 소유하는 것만큼 안정적이고 장기적이라는 점을 덧붙이고 싶었다. 버핏은 자신의 AAPL 지위를 주식보유로 보지 않는다고 여러 번 언급했다. 그는 그것을 BRK의 4대th 사업으로 보고 있다. 그리고 그는 공공연히 AAPL은 장기 투자라고 강조했다. 일례로 인터뷰 도중 AAPL의 입장을 묻는 질문(일반적인 버핏 스타일의 지혜와 유머감각으로 가득 찬 이곳에서 전체 인터뷰를 볼 수 있다)을 받았고, AAPL이 어떻게 장기 투자인지, AAPL을 잡는 것이 고수익 농장을 여는 것과 같은 것인지 거듭 강조했다.
그리고 버핏의 사전에서 긴 기간은 수십 년을 의미한다. 따라서 버핏보다 더 긴 시간적 지평을 갖지 않는 한 BRK를 통한 애플의 소유권은 애플 주식을 직접 소유하는 것만큼 안정적이고 장기적인 것이다.
위험
AAPL과 관련된 위험은 앞 기사에서 자세히 다루어 왔으며 여기서 반복되지 않을 것이다. 요컨대, 여기에는 원격의 반독점 규제 리스크, COVID 경기회복 속도와 같은 거시경제 리스크, 글로벌 공급망의 지속적인 중단과 관련된 단기 리스크가 포함된다.
여기서, 나는 BRK를 통해 AAPL을 소유한다는 생각에 특정한 위험에 더 초점을 맞출 것이다. 내가 생각할 수 있는 몇 가지 사항:
· 이 분석은 BRK의 현금 포지션과 지분 투자가 정확히 시장가격의 가치가 있다고 가정한다. 이는 보유지분의 유동성을 고려할 때 합리적인 가정이다. 이들은 대부분 대형 메가캡과 대규모 거래량을 가진 대형 기업들이다. 하지만, 여러분이 2,000억 달러 이상의 주식을 청산하려고 할 때 실제로 어떤 일이 일어날지는 아무도 모른다. 그래서 위의 수학에는 분명 약간의 불확실성이 있다.
· 당신은 또한 이와 같은 주장이 BRK의 투자 포트폴리오에 있는 다른 보유지분으로 확대될 수 있는지 궁금할 것이다. 원칙적으로는 그렇다. 그리고 나는 그 결과가 BRK 포트폴리오에 있는 다른 티커를 할인된 가치로 소유할 수 있다는 것을 보여줄 것이라고 확신한다. 그러나 실제로는 불확실성, 즉 오차범위를 걱정해야 한다. 전체에서 더 큰 위치를 빼서 더 작은 위치를 추정하려고 할 때, 더 큰 위치의 불가피한 불확실성이 무엇이든지 증폭된다는 것은 기본적인 수학적 사실이다. 이 때문에 전체에서 작은 위치를 빼서 더 큰 위치를 추정하는 것이 훨씬 더 좋은 생각이다.
결론과 최종적인 생각
회계와 경제적 이익 사이에 불일치가 존재한다는 것은 비밀이 아니다. AAPL과 BRK의 특별한 경우에서, 불일치는 충분히 크고 장기 투자자에게 유리한 방향이다. 그들은 AAPL 투자자들을 위해 두 번 우리를 돕는다.
· 첫째로, 일반적으로 인용되는 PE는 AAPL의 회계수익에 기초하고 있는데, 이는 AAPL의 실제 경제수익에 대한 과소평가다. AAPL의 실제 소유주의 수익은 현금흐름과 회계적 EPS보다 높다. 그 이유는 성장 자본비용의 일부가 사업에 지출되는 것으로 간주되어서는 안 되기 때문이다.
· 둘째로, BRK의 회계이익은 그것의 진정한 경제적 이익에 대해 더 극적으로 과소평가된다. 최종 결과는 만약 우리가 BRK 주식을 1주 매입하기 위해 현재 시가 295달러를 지불하고 현금과 다른 모든 지분 투자를 즉시 청산한다면, AAPL과 BRK의 평균 "소유" PE는 평균 12.3배 밖에 되지 않을 것이다. 이는 회계 수익에 근거한 30+PE와는 큰 차이가 난다. 만약 당신이 BRK의 영업이익을 15배 PE로 평가한다면, 아마도 여전히 헐값일 것이다. 그렇다면 이 운영 사업들 자체만으로도 주당 150달러의 가치가 있을 것이다. 그리고 당신은 AAPL 주식을 공짜로 얻을 것이다!